（一）晚清招商局“股权”“产权”与“债权”

晚清轮船招商局创立于洋务运动时期，是第一个经历了由官办转为官督商办的近代中国早期企业，在晚清企业股权演进中极具代表性。

在主流经济学中，对“产权”的界定分为两种说法。有些学者认为“产权非物品，不是有形的东西或事情，而是抽象的社会关系”，也有一种观点认为，“产权是一种社会契约，其意义体现在，当一个人在所处的法律、习俗、惯例中与他人交易时，可以帮助其理性地获得预期收益”。一般而言，产权包括“股权”，即“股东”对出资企业的财产所有权，以及派生的财产转让权、剩余索取权等。但是，在清末的时代背景下，由于企业具有“官利”的特点，所谓“官利”是指股东（企业出资人）每年享受固定利率的股息，且不问盈亏，因此，股东的产权不仅包括“股权”，同时带有“债权”的性质，即出资者仅具有资本使用权的有限转让，而不具备委托代理权及剩余索取权。

在晚清中国企业中，鉴于官督商办的时代背景，难以脱离“债权”的色彩而单从“股权”的视角进行剖析，19世纪后期，商人的“股权”更趋向于“股友”，而“官利”则体现出“股权”和“债权”的双重理念及权益。早期洋务的新派企业是由官办，完全归属于清政府，但是所有权主体和财产权并不清晰，模糊的产权状况不仅成为企业管理结构缺陷的根本原因，也使后来的官督商办环境下的“股权”情况更为复杂［2］。

轮船招商局（招商局）创立于1872年，处于洋务运动企业性质从军事转型为民用的时期，融合了官方与民间资本两种力量。同时，李鸿章在创立之初就曾将其管理体制设立为实行官督商办。但是由于领导人的不同，1873—1885年，唐廷枢和徐润领导下的招商局名义上为官督商办，实为商办。1885—1903年，盛宣怀领导下的招商局是典型的官督商办，即民间商人在对招商局进行出资后，对其不具有控制权。例如，可以在一定范围内查阅账本，但不具有对异常结果处理的权利，实际控制权掌握在对企业垫款的官府及其代理人手中，债权拥有者的权力大于民间股权所有者。在这种体制下，主要的利益相关方包括股东（权利人）、经理者（义务人）和官府（庇护人），最终构成特殊的三角格局：官府对招商局具有绝对的主导权，当其所做决策损害该局利润或强行侵占该局时，股东、经理人则无法继续行使其权利，招商局逐渐在官府完全的决策控制权下发展为官督官办［1-2］。

（二）官督商办：晚清招商局股权演进过程

在华商筹建股份制轮船招商局时，李鸿章的同僚提出《联设新轮船公司章程》^[1]，也是该局最早章程，根据其内容，召集400股商股，每股100两，该局所有人均有股份，同时，该章程涵盖了股东大会、账簿检阅、利息按股摊派等内容。曾国藩去世后，李鸿章作为直隶总督北洋大臣，拟定招商局创办方案，对官家股权问题做了说明，官府投入少部分资本额，地方提供为期3年的国库借款作为官本，享受官利。招商局的额定资本为100万两白银，每股100两。至此，招商局创办方案及筹建均由清政府完全控制。在这种环境下，官府占据主导地位，设立招商局招揽资金，享受官利，而盈亏全部由商人承担，同时商人的轮船、资本逐渐归为官局，即商办官督、商为官用。1872年，招商局创立，借户部练饷制钱作为局本（扣息实领18.8万串）。由于初期清政府章程、用人等问题导致其招股不顺，股本不足，加上较高的固定投资、不定时的运漕、济赈等垫款，资金缺口达40万～50万两。此时，招商局的资本由商股、官帑和借款三部分构成，但官帑所占比例过高，商股比例较低，1873年6月，民间商人认股约37万两，实际仅收到18万两。

李鸿章为了扭转上述局面，实现商股官用，任命沪粤商人唐廷枢和徐润为招商局领导人员，通过组建华商股份公司使招商局正式开业。唐廷枢进行资金招募，规定资本银100万两，先收50万两，分作1000股，每股500两，于1874年7月招足。凭借唐廷枢和徐润雄厚的资金、丰富的营商经验以及广阔的商圈人际关系，数月后，两人共缴资本29.6万两（共增至47.6万两），招商局得以顺利运营。1873年11月，奉李鸿章之命，唐廷枢另招新股50万两，每股100两，使股份扩大为5000股，主要分布在江、浙、粤及港澳地区，1880—1882年在海外招股，小股散户众多。两人在任期间，缓解了经理人和股东之间的矛盾。(www.daowen.com)

1873年，唐廷枢等人拟定相关章程规定，但均须李鸿章进行核定，1881年正式颁布。李鸿章对于重大决策具有独断的权力，官督体制仍置于章程之上。1877年盘购旗昌公司，其投资金额（议价222万两，定金2.5万两）超过招商局当时的资产总额，性质上属于巨额借贷投资，虽然在形式上由唐廷枢与旗昌签订契约（1877年1月2日），两江总督沈葆桢奏准施行（1877年1月18日），但整个决策过程全部由李鸿章决定。理论上，股东具有该局的产权，但实际上完全交予李鸿章，导致某些投资决策损害该局绩效和股东利益。招商局创立资本的主体为股本，在盘购旗昌公司后，商股比例大幅下降，在资本总额的构成比例中，官帑占比远高于股本，同时，承担长期还贷压力。1873—1884年的招商局资本账如表6-2所示。该局支付的股份官利分别占18.1%、22.4%；而各项利息、官款利息合计金额分别占实际收入的47.0%、总支出的57.9%。对旗昌公司的投资没有使股东获得相应的利润，其间，股本占比从79.46%下降至46.83%，1877年股本比例降至最低，小于17%，虽然1881年开始逐渐提高，但官帑和借款所占总资本总账上比例达到峰值，商股由原来21.83%降为13.63%，而承担经营风险的是股本非官帑，该局资产整体呈现官重商轻、浮多实少的特点。在李鸿章个人绝对掌控下的招商局，股东没有知情权、参与权和管理权，甚至无法干涉任何一项重大决策。

表6-2　招商局资本账（1873—1884）［3］

官督体制下，唐廷枢等人拟定的《轮船招商章程》和《轮船招商局规》均未真正实施，缺乏董事会，股东不具有企业所有权、收益权和相对控制权，官府操纵股东的权益分配，最终将激化经理人、股东与官府的矛盾。《轮船招商局规》对股票的出售、遗失、更换名号等制订了详细的规则，但股票认购、交易相关的记录和流程尚未标准化，导致股东间联系不紧密，无法形成组织，无法享受对应的权利。

招商局在官督体制下，政治局势对该局影响重大，企业的性质更趋向政府机关。李鸿章的用人态度为官商并用、亲官疏商，虽然唐廷枢、徐润为该局的商总、商董，但并非李的亲信，其地位低于盛宣怀等亲信，致使管理层内部的商董管理系统无法发挥作用，官场的等级制成为排挤商董的助力。由于股东长期缺乏自主经营权，资源无法合理配置，效益低下。1885年，盛宣怀代替唐廷枢和徐润的位置，成为督办，商办转为官办，并走向制度化。

在整个官督商办的制度下，招商局作为股份公司在收益分配上采用官利制度，招商局每股100两，官利为年息1分，利率10%，股票限于在华商中转让，入股3年后去留自便。企业收益在分配时包括官利/股息和红利/余利两部分，出资者的红利/余利为营业利润扣除官利/股息的部分，意味着，年终扣除各项成本后如有盈余，股东才有余利。招商局定股息为年息1分，入资的前9年，股东享有年均20%的收益，但是，该局前3年入不敷出，因此未照惯例扣除折旧金，同时，不论是否亏损，官利照发，1873—1883年该局股份官利金额占实收金的18.1%，总支出的22.4%，年均约8.7万两，几乎与该局年均所余金额（9万余两）相当。官利制度的存在导致基本支出加大，贷款负担加重［1］。

清末中国萌生大量股份公司，股份制成为当时主流的组织形式，官督商办背景下的招商局即使完全商股，也避免不了沦为商为官用，最终演化为“政府机关”，股东丧失应有的经营权益，其原因一方面是清政府和洋务派的意愿，同时，也是在近代背景下，洋务派与民间商人的均衡选择。因此，官督商办中“官权”与“股权”的合作模式是在传统晚清时代下发展的必然趋势［1-2］。