（一）中国发行国际债券融资

1.政府债券

1987年10月，中国财政部在德国法兰克福发行了3亿德国马克的公募债券，这是中国经济体制改革后政府首次在国外发行债券。1994年7月，中国政府在日本发行公债券；1995年11月又发行400亿日元债券，其中，20年期为100亿日元，7年期为300亿日元。1996年，中国政府成功地在美国发行4亿美元100年期扬基债券，极大地提高了中国政府的国际形象，在国际资本市场确定了中国主权信用债券的较高地位和等级。1997年和1998年，中国利用国际债券融资进入一个新的阶段，两年共发行美元债券34.31亿、德国马克债券5亿、日元债券140亿。2001年5月17日，中国政府在海外成功发行了总值达15亿美元的欧元和美元债券。

2.金融债券

1982年1月，中国国际信托投资公司在日本东京资本市场发行了100亿日元的债券，期限12年，利率8.7％，采用私募方式发行。随后，福建投资信托公司、中国银行、上海国际信托投资公司、广东国际信托投资公司、天津国际信托投资公司、交通银行等，也先后在日本东京、德国法兰克福、中国香港、新加坡、英国伦敦发行国际债券；发行币种包括日元、港币、德国马克、美元等，期限均为中长期，最短的5年，最长的12年，绝大多数采用公募方式发行。1993年，中国投资银行被批准首次在境内发行外币金融债券，发行数量为5 000万美元，发行对象为城乡居民，期限为1年，采取浮动利率制，利率高于国内同期限美元存款利率1个百分点。

3.可转换公司债券

可转换公司债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股票的债券。如果债券持有人不想转换，则可以继续持有，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照预定转换价格将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定条件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。2007年，中国石油化工集团公司（中石化）在境外发行15亿美元可转换为境外上市外资股的可转换公司债券。尽管近年的发行量不大，却保持了中国在国际资本市场上经常发行人的地位，并对中国金融业的对外开放起到了重要的推动作用。

（二）中国企业海外上市融资

1.中国企业海外直接上市

（1）发行H股。H股也称国企股，指注册地在内地、上市地在香港的中资企业股票（因“香港”英文——HongKong首字母而称H股）。H股为实物股票，实行“T+0”交割制度，无涨跌幅限制。中国内地机构投资者和个人投资者均可以投资H股，但内地个人投资者证券账户和资金账户之和需超过50万元人民币。在天津，个人投资者可以在各大证券公司网点开办“港股直通车”业务而直接投资于H股。但是，国务院目前尚未对此项业务开闸放水。国际资本投资者可以投资H股。

（2）发行美国存托凭证（ADR）。美国存托凭证是美国商业银行为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让证书，通常代表非美国公司可公开交易的股票和债券。股票通过美国存托凭证方式上市，有以下优点：

①提高发行公司在国外市场的知名度，拓展境外筹资渠道，为日后直接在美国市场发行证券奠定基础。

②具有比一般股票更高的流动性。不仅存托凭证之间可互换，也可与其他证券互换。

③降低交易成本。美国存托凭证大多在美国证券交易委员会注册，被看作是一种美国证券，可以在美国的证券交易所市场或柜台交易市场进行自由交易，便于非美国公司进入美国证券市场。

2.中国企业海外间接上市

（1）买壳上市。买壳上市又称后门上市、借壳上市或逆向收购，是指非上市公司购买一家上市公司一定比例的股权来取得上市的地位，然后注入自己有关业务及资产，实现间接上市的目的。

（2）造壳上市。本国企业在海外证券交易所所在地或允许的国家与地区，独资或合资重新注册一家中资公司的控股公司，本国企业进而以该控股公司的名义申请上市。

（三）中国企业对外证券投资

对外证券投资是指企业以购买股票、债券等有价证券方式向其他企业投资的行为，以期获取收益或其他长远权利，它属于间接投资。对外证券投资的好处是：提高了证券投资的灵活性和选择性；所获的利益往往比投资于本国企业所获的收益高且稳定；分散投资风险，躲避本国证券市场的跌落损害，扩大投资范围。不利之处是会增加资产运用的难度，对市场信息及投资对象情况的了解较困难，易受汇率波动影响而错过投资好机会，加之投资对象国的不稳定性，会增加政治风险。

中国企业对外证券投资的途径有三种：（1）委托国内证券公司在国外证券市场购买外国证券。（2）在国内购买本国证券交易所上市的外国证券。（3）在国内购买本国场外交易市场交易的外国证券。　

专栏6-8

中华火锅第一股——小肥羊

内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司由张刚于1999年8月创立，是中国首家在香港上市的品牌餐饮企业。它拥有一个调味品基地，两个肉业基地，一个物流配送中心，一个外销机构，国内外多个餐饮管理区域。火锅连锁店遍布全国各省、市、自治区以及美国、日本、加拿大、印度尼西亚、阿联酋等海外市场，成为一个国际性的大型餐饮连锁公司。

从2000年开始，小肥羊在全国各地生根发芽。2000年进军上海，2002年进军成都。同时，小肥羊火锅开始构建直营和加盟体系，采取“以加盟为主，重点直营”的发展政策，并陆续建立了配套的物流配送中心、羊肉品加工基地和调味品基地。2004年，小肥羊特许经营鼎盛，遍布全国，打响了知名度。投资银行出身的卢文兵来到小肥羊，担任上市副总裁。

之后的4年，经验丰富的卢文兵引领小肥羊一路凯旋，年收入超过50亿元人民币，向全世界扩张。2006年，小肥羊开始和国际知名投资公司私募基金3i集团和普凯投资合作，成为外资入股中国餐饮企业的第一例，也是内蒙古在蒙牛公司之后第二家民间大额引资成功的企业，为小肥羊带来了先进的管理经验。2008年，小肥羊在香港上市，成为“中华火锅第一股”。2009年，百胜集团收购20％股份，成为小肥羊第二大股东。

2011年，百胜集团宣布以近46亿港元现金收购小肥羊。2012年，小肥羊在香港交易所摘牌，成为百胜集团的附属公司。小肥羊结束了香港交易所之旅，摘牌退市，卢文兵离任。

百胜集团是拥有肯德基、必胜客等著名连锁品牌的美国餐饮巨头。从2011年4月份起，百胜集团就提出以45.57亿港元或溢价三成收购小肥羊，但出于保护民族品牌和防止垄断的考虑，经过了7个月时间，中国商务部才给予批准。

（资料来源：张志伟.兴衰小肥羊.中国品牌，2016（3）：50-53.）

关键术语

证券投资；国际债券；股票；基金；发行市场；流通市场；证券交易所；外国债券；欧洲债券；全球债券：公募；私募；普通股；优先股；QFII；B股；H股；美国存托凭证

复习思考题

1.国际间接投资和国际直接投资的区别是什么？

2.证券投资的含义、特征以及发展趋势是什么？

3.国际债券有哪些类型？(www.daowen.com)

4.普通股和优先股的区别是什么？

5.国际证券的发行市场和流通市场是什么？

6.投资基金的特点是什么？

7.中国证券市场如何对外开放？　

案例讨论

完美世界“借壳上市+并购”回归A股

一、中概股纷纷回归A股

中国概念股（简称“中概股”），是指外国投资者对所有海外上市的中国股票的统称。由于同一家企业既可以在国内上市，也可以在国外上市，所以这些中国概念股中也有一些是在国内同时上市的。中国概念股主要包括两大类：一类是在我国注册、国外上市的企业；另一类是虽然在国外注册，可是主体业务和关系仍然在我国的企业。

由于企业在国内资本市场上市的要求较国外更为严格、周期更长，许多处于初创期的企业难以达到国内IPO的标准，于是选择在国内经营，国外上市融资，这样的上市方式我们称之为概念股。中国概念股的发展可以说是一波三折，21世纪初以新浪、搜狐、网易为首的中国互联网企业相继在美国上市，掀起了中国企业赴美上市一波又一波浪潮。然而，自2012年以来，中国在美国上市企业因频频做空事件产生信任危机，导致股价下滑，市值被严重低估，与国内的资本市场不断成长、完善的繁荣景象形成了鲜明的对比。部分中概股为摆脱市值被低估的现状，同时在国内资本市场利好政策的诱惑下，纷纷踏上回归A股之路。

传统的回归方式为，先将企业私有化，达到在美国资本市场退市的目的，然后拆除VIE结构（协议控制），最后选择合适的壳资源借壳上市A股。完美世界作为中概股的一员，不可避免地受到信任危机的影响，结合企业发展战略，选择回归A股，但选择了与传统回归路径截然相反的方式成功上市A股，同时缩短了回归时间，获得了抢占剩余市场的先机。

二、完美世界

2007年7月，Perfect Word Co.，Ltd（简称“Perfect Word”）在美国纳斯达克证券交易所上市。早在2006年8月21日，Perfect Word在美国上市之前，就已通过其在香港的全资子公司Perfect Online Holding Limited（HK）（完美在线）建立在内地的经营实体完美世界（北京）软件有限公司（简称“完美软件”）。2007年4月4日，完美软件与北京完美时空网络技术有限公司（简称“完美网络”）签署协议，完美软件建立对完美网络的VIE控制架构。2008年11月14日，完美网络全资建立子公司上海完美世界网络技术有限公司（简称“完美世界”），接受美国上市公司Perfect Word的VIE协议控制，主要从事网络游戏的研发与服务以及软件的开发业务等，截至回归A股资本市场前的2015年，完美世界共发行了23款客户端游戏，以《完美世界》《诛仙》《DOTA2》等最为著名；27款移动端游戏，其中以《魔力宝贝》《神雕侠侣》等最具影响力；4款网页游戏，以《Touch》等为代表；2款电视游戏，以《无冬OL》等为代表。2010年7月30日，完美网络通过购买，获得完美影视100％的股权，完美影视与完美世界共同成为完美网络的子公司。

三、回归A股之路

（一）A股借壳上市

由于完美网络间接受Perfect Word的协议控制，于是其子公司完美世界和完美影视都间接与Perfect Word有着VIE协议控制的关系，要想完成完美世界和完美影视的A股回归，就必须将其进行私有化回归，以及VIE架构的拆除，以达到其在美国市场退市的目的。

首先是完美影视的私有化回归。2011年2月12日，完美影视的母公司完美网络将其所持有的完美影视100％的股权全部转让给北京快乐瞬间网络技术有限公司（简称“快乐瞬间”），同时，完美世界与完美软件签署VIE协议。至此，完美世界与完美网络脱离关系，成为快乐瞬间的子公司，但由于与完美软件的VIE协议，完美世界实际上仍然是受Perfect Word的协议控制（完美软件是Perfect Word的子公司）。

然后是完美影视VIE架构的拆除。2011年8月1日，完美影视与Perfect Word就解除双方VIE架构一事达成共识，签署解除协议。同时，快乐瞬间将完美影视的全部股份转让给石河子快乐永久股权投资有限公司（简称“快乐永久”），至此，完美影视成为快乐永久的子公司，与Perfect Word的VIE协议也已解除，完美影视完成私有化和VIE架构的拆除，为其借壳浙江金磊高温材料股份有限公司（简称“金磊股份”）上市提供前提条件。

金磊股份于1999年8月27日成立，地处长三角经济开发区，依靠便捷的交通运输条件，主营高温耐火材料的生产，于2011年10月28日在深圳证券交易所挂牌上市。21世纪初，由于宏观经济发展、国家政策以及国内市场需求等多因素的转变，金磊股份业绩逐渐滑落，截至2014年8月，金磊股份净利润已为-2 602万元人民币，2014年4月4日，金磊股份因重大重组事项公告停牌，2014年8月30日，金磊股份发布拟与完美影视进行重大资产置换的公告，标志着金磊股份将成为完美影视的壳资源，助其回归A股。

2014年12月，经中国证监会核准，金磊股份与完美影视完成资产置换，完美影视成功借壳金磊股份上市A股。2015年5月4日，浙江金磊高温材料股份有限公司改名为完美环球娱乐股份有限公司（简称“完美环球”）。

（二）私有化回归

2013年12月10日，完美网络与完美世界（北京）数字科技有限公司（简称“完美数字”）签署VIE协议，完美数字被完美网络协议控制，受Perfect Word间接协议控制。2014年5月22日，完美网络与完美数字签订股份转让协议，将完美世界100％的股权转让给完美数字，完美世界由完美网络的子公司变为完美数字的子公司，然而，完美数字受完美时空协议控制，所以即使完美网络将完美世界的股权悉数转让给完美数字，完美世界仍受Perfect Word的协议控制。

2015年，Perfect Word完成私有化，从美国纳斯达克证券交易所退市。然后，解除完美世界与Perfect Word的VIE协议。2015年7月20日，完美世界增加注册资本，石河子市骏杨股权投资合伙企业（简称“骏杨合伙”）购买其增资股份，成为完美世界的股东之一。2015年8月10日，完美网络与完美数字协商一致，解除双方的VIE架构，完美数字从完美网络中独立出来，也就是从Perfect Word中独立出来，完美世界作为完美数字的子公司，完成私有化回归。

（三）完美世界与完美环球并购

2015年8月11日，完美环球（完美影视借壳金磊股份上市A股后的名称）发布停牌公告，宣布将进行重大资产重组。2016年1月6日，完美环球购买完美世界100％的股份，完美世界与完美环球实现并购。2016年4月22日，中国证监会审核通过完美世界与完美环球的并购事项，完美世界正式回归A股，成为完美环球的子公司。同年7月20日，公司更名，将完美环球娱乐股份有限公司更名为完美世界股份有限公司，股票代码为002624。

至此，完美世界成功上市A股市场。完美世界的回归路径大致是：先通过完美影视借壳金磊股份上市A股成为完美环球，为完美世界的回归准备前提条件。再将Perfect Word私有化达到从美国纳斯达克证券交易市场退市的目的。最后利用完美世界注资完美环球完成回归。完美世界的成功回归，开创了中概股“借壳上市+并购”的回归新路径。完美世界的回归路径与传统的中概股回归路径背道而驰，虽然完美世界的回归路径相对更加复杂，但是也规避了一些传统路径回归的不足，如传统路径先私有化再找壳公司的不确定性、中国证监会对传统回归路径的审核耗时较长等。

借壳上市完成后，完美世界组成了大型的影游综合体。在这一综合体内，完美世界影视是业内知名的影视制作公司之一，在影视方面具备持续的知识产权（IP）资源创作能力；完美世界游戏则是全球性的综合网络游戏开发商和运营商，其自主开发的数十款游戏不仅风靡国内，还出口到全球100多个国家和地区，在游戏方面也具备出色的IP原创能力。

（资料来源：孙俊新.中国文化投融资经典案例研究.北京：中国商务出版社，2019.）

问题：

1.企业选择海外上市的原因有哪些？所面临的风险有什么？

2.完美世界选择回归A股的动因有哪些？

3.完美世界开创“借壳上市+并购”的反传统路径成功上市回归A股，其成功的关键因素是什么？

4.以反传统路径回归A股有哪些优势？