我国地方债与土地财政的关联度过高，不仅有以储备土地为抵押的直接负债，还包括了以未来土地出让收益为担保的间接负债，而更为关键的是，用于清偿债务的地方政府的财政收入更是严重依赖城市土地出让收益。正是这种对土地财政的严重依赖，以及利用城市土地的过度融资，使得我国地方政府的债务风险已经超过了国际上通常的地方债问题。据财政部财政科学研究所的估算，截至2008年，我国地方债务总额在4.00万亿左右，是地方财政收入的174.60%，尚没有达到世界银行设定的200.00%的警戒线，但已经很接近。近年来关于我国地方债的统计，最权威的数字是审计署公布的《2013年全国政府性债务审计结果》。该报告显示截至2013年6月底，我国地方债累计约17.90万亿元。目前，市场中普遍估算，中国整体的资产负债率约为45.00%～50.00%，已经逐渐逼近60.00%的警戒水平[68]。

1.“土地融资”债务风险的表现

土地抵押融资贷款难以按期偿还是地方融资平台“土地融资”债务风险的直接表现。目前，融资平台不仅债务规模日益扩大，而且已进入密集的还本付息期，还贷的压力巨大。

（1）从地方债务规模观察，我国的地方债增长已经进入了一个怪圈

从2010年开始，中央就着手整顿地方债融资平台。然而，越整顿债务越多，2010年时，地方融资平台的债务只有10.00万亿元，到了2013年6月已达17.90万亿^[8]。地方债余额不仅没有在总量上被控制住，而且在结构方面呈现出复杂化与隐蔽化的倾向。

（2）从未来偿债年度看，地方政府进入偿债的高峰期

2013年下半年和2014年到期需偿还的政府负有偿还责任债务分别占22.92%和21.89%，2015年、2016年和2017年到期需偿还的分别占17.06%、11.58%和7.79%，2018年及以后到期需偿还的占18.76%（见表3-7）。

表3-7　2013—2018年及以后地方政府到期需偿还的债务情况

续表

资料来源：中华人民共和国审计署《2013年全国政府性债务审计结果》（www.audit.gov.cn）。

（3）地方政府借新债还旧债已经成了一种模式

审计署公布的《2013年全国政府性债务审计结果》表明，2012年底，17个省会城市承诺以土地出让收入为偿债来源的债务余额7746.97亿元，占这些地区债务余额的54.64%，比2010年增加1183.97亿元，占比提高3.61百分点；而上述地区2012年土地出让收入比2010年减少135.08亿元，降低2.83%，扣除成本性支出和按国家规定提取的各项收入后，可支配土地出让收入减少179.56亿元，降低8.82%。也就是说，这些地区2012年以土地出让收入为偿债来源的债务，需偿还本息2315.73亿元，为当年可支配土地出让收入的1.25倍。审计结果还显示，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100.00%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率^[9]超过20.00%。有关审计结果还显示，截至2013年6月底，中国地方政府债务占GDP比例高达31.50%；估计截至2014年底此比例继续攀升至33.80%。自2014年以后过半地方政府将新举债用于偿还旧债，偿付压力巨大^[10]。某省审计署对地方融资平台进行交叉检查时发现，一个市城投公司25.00亿元以上的贷款，一年的利息支出就要近2.00亿元，如再考虑银行要求其每年均衡还本，每年资金需求要在7.00亿元以上才能转得动。而相当一部分平台三五年之内以基础设施和公益性项目为主，虽然路网和环境改造会使周边土地升值，但就项目本身来说基本没有直接经济效益，无法用项目本身的收益来还银行贷款。为维持运转，有些平台从一开始就在“借钱还钱”，这可能导致包袱越背越重[66]。

总之，目前地方政府债务压力呈现出负有偿还责任的债务增长较快、债务负担较重、债务偿还压力巨大的特征。(www.daowen.com)

2.“土地融资”债务的风险源：土地市场风险

地方政府利用土地抵押或担保取得融资，且还款来源主要是土地财政收入，这就导致土地融资的偿还或展期极度依赖土地市场。一个简单的道理是，如果土地市场能保持持续的供需两旺，那么土地增值有保障，从而能保证土地作为抵押品和担保品的价值；土地财政收入也能有保障，从而能保证按期足额偿还融资债务，或者能顺利获得银行贷款展期，那么土地抵押融资债务风险就只是理论上的风险。但在实践中，土地市场风险已开始积聚，正如前文中分析的，一方面，地方政府手中可供开发的土地资源越来越少，另一方面，在国家宏观经济政策调整和房地产市场运行规律等因素的共同作用下，房地产市场步入下行期，土地市场供需两旺风光不再，由此导致地方政府的土地财政收入减少，而且土地抵押的贬值也使得贷款的展期变得困难，甚至在极端情况下银行会要求追加抵押的土地[66]。由此，土地财政收入的减少和土地资产贬值的共同作用往往会使得地方政府陷入偿债危机中。土地市场风险成为地方政府“土地”融资债务风险的源头。

3.“土地融资”债务风险的传导

“土地融资”债务风险的传导，大致上由两条路径和三个环节串并而成（见图3-3）。

图3-3　“土地融资”债务风险传导

两条路径，即地方财政偿付风险——拖欠银行本金和利息导致银行金融风险——银行金融风险转化为中央财政兜底风险；地方财政偿付风险——财政支出风险——压缩财政支出导致居民福利受损风险（承担者是广大辖区居民）。

三个环节如下。

第一环节，土地市场风险触发“土地融资”债务风险。首先，土地市场上价格波动通过土地财政收入的作用机制直接影响到地方政府的债务偿还能力。一旦土地市场不景气、土地出让价格下降，土地出让收入将出现大幅度下滑，直接导致融资平台难以履行其偿债义务，引发地方政府债务偿付风险。其次，过度的土地抵押和担保进一步加剧了土地市场风险向“土地融资”债务风险的转移。在“土地融资”操作中，各地方政府将大量规划用地用于抵押和担保，虽然从当期来看，通过土地抵押和担保将土地价格风险转移到了金融机构，但从长期来看，一旦土地产市场下行甚至泡沫破裂，土地出让价格的下跌会导致土地财政收入的锐减，地方政府不可避免地会陷入借新债偿旧债的局面[61]，这时金融机构必然会限制债务的展期或是要求地方政府增加抵押和担保资产。然而由于过度的土地融资已经透支了地方政府的土地资产，使其无法通过追加抵押和担保土地来获取债务的展期，这样就必然导致地方政府的偿债危机。第三，地方政府融资平台存在的运行风险也是“土地融资”债务风险传导的重要动因。比如，融资平台投资项目大多是基础设施建设，这样的项目投入大、建设期长，回收期也长，资金流动性和偿债能力弱。而且存在债务偿还和投资失误的责任主体不明确，对所投的项目缺乏严格科学的项目论证等问题，投入产出效率过低，容易造成资金浪费和损失，甚至出现“半拉子”工程，形成项目建设风险。此外，地方政府融资平台中的部分土地融资被用于非投资性的运营支出，贷款项目无法产生稳定的现金流。如此，使得融资债务的偿还完全依赖于地方政府的土地财政收入，从而使得地方政府的土地财政收支状况完全置于土地价格波动的风险之中。

第二环节，“土地融资”债务风险向地方财政风险传导。当“土地融资”出现偿还本息困难时，会对地方财政产生支出风险。如前文所述，“土地融资”运行模式依赖地价不断上涨，而如果情况发生变化，土地价格不上涨、土地出让不顺利或是城市土地资源已经卖光，就会出现资金短缺；一旦资金链断裂，就会面临偿债资金无法落实、征地补偿不到位、拆迁资金不到位等问题，这些问题的解决都需要地方政府大量的财政支出，必然形成地方政府的财政支出风险。如果地方政府不压缩财政支出，则拖欠金融机构的本金和利息，财政支出风险转化为金融风险；如果地方政府压缩财政支出，则地方居民的公共产品和公共服务质量和数量受到影响。

第三环节，“土地融资”债务风险向金融风险的传导。目前，由地方政府融资平台形成的金融风险是银行业面临的主要风险。银监会表示，伴随暴风骤雨般的房地产调控，地方融资平台风险凸显，已被认定为当前银行业面临的三大风险之首，成为制约未来银行发展的重大隐患。

“土地融资”债务风险经由融资平台向金融风险传导，其传导动因主要有以下四个方面：首先，地方融资平台债务负担重、负债率高、偿还债务压力大，陷身于无力如期偿还本息的拖欠风险中。融资平台偿债压力大的另一面便是金融机构回收放贷困难，呆账、坏账巨额增加，不良贷款率上升，成为引发金融风险的主要因素。其次，土地抵押贷款杠杆比例偏高，使得金融机构过度承担了土地市场风险。在土地市场上行期，银行对土地抵押的偏好更强，因而土地抵押贷款规模更容易扩大。一旦土地市场形势逆转，那么，不仅地方政府出现偿付困难，而且经由土地抵押和担保机制，这种地方债务危机会演变为贷款机构的不良贷款。第三，“土地抵押”融资中广泛存在的“短借长投”问题，会增加贷款机构的流动性风险。与地方政府融资平台的贷款主要投向资金需求量较大，贷款期限以及偿还期限都较长的项目形成鲜明对比的是，融资的期限大多只是1～3年的中短期贷款，这就给银行带来了久期匹配的困难。因此，银行过度承担着资产负债期限错配的流动性风险，从而加大金融风险。第四，融资平台官方或半官方的性质也助推了“土地融资”债务风险向金融风险的传导。比如，土地抵押融资中的财政性担保是一种特殊的保证担保，然而我国法律指出国家机关不能作为担保人。很显然，财政性担保不属于国家机关可以成为担保人的范畴，因此若有冲突发生，银行很难拿着相关协议去法院和政府打官司。而且，一旦出现债务问题，债权人也难以用法律的手段去处置这些担保资产。这就为金融机构带来了一定的融资风险以及相关的法律风险。又如，融资平台贷款期限一般较长，可能跨越几届政府任期，地方政府会因换届而不愿偿还贷款，特别是地方政府融资平台企业与地方政府在形式上是相对独立的，所以新一届政府不为上一届政府埋单就更有合理性。再如，贷款资金流向缺乏监管容易形成信贷资金安全风险。由于城市基础设施项目建设一般所需要的资金规模较大，地方政府需要从多家银行分别贷款，从而出现一些平台公司把分别借来的贷款放在一个统一的资金池里，再根据不同的项目进度统一安排使用。贷款资金进入平台公司账户之后，贷款银行无法对贷款资金的使用进行有效的监控，缺乏流向监管，容易造成信贷资金被违规挪用的风险。如此种种，使银行在“土地融资”中面对更大的风险。