1.土地财政对工业企业经营效率的影响机制

长期以来，我国工业一直属于劳动—资本密集型产业，“中国制造”的背后是低附加值、低利润率的现实，工业企业的内源融资无法满足高资本投入的需求，工业企业的发展必须依赖于外源融资。而我国金融业发展滞后，银行贷款更可能是工业企业外源融资的重要来源。作为债权人，银行更为关心的是企业的偿债能力，因此低风险、高收益的企业更为银行所好。在土地财政的助推下，房地产业对银行长期信贷的需求增加，形成了长期信贷缺口。相比于工业而言，房地产业的高收益和低风险特征更为风险规避型的银行所偏好。因此，长期信贷资金大量涌入房地产业，引发了信贷资源期限结构失衡的问题。刘海英和何彬[70]发现我国信贷市场长期处于非均衡状态，工业企业贷款需求大于银行信贷供给，对工业增长产生了严重的负面影响。张杰等[71]发现各地区房地产开发投资的增长会挤占原本流向工业的长期信贷资金，严重抑制了工业企业的创新能力。土地财政推动房地产业加速上升，扭曲了银行的信贷资源期限结构，工业企业长期债务约束上升，难以开展长期投资，不利于企业经营效率的提升。

从投资角度来看，土地财政导致工业企业增加高回报率的房地产投资，而缩减了低利润率的主营业务投入。土地财政推高了商住用地的出让价格，提高了房地产开发成本，最终带动房价上涨。相比于房地产业，我国工业尤其是制造业长期处于产业链中的低端下游，产能过剩现象严重，利润率远远低于房地产业。Lv[72]计算发现2008年我国工业企业的平均利润率仅为房企的1/4。受到房地产投资高利润率的诱惑，我国工业企业或转型或将资金投入房地产市场，以获取更高的投资收益。由于企业的内源资金一定，外部债务融资也受到限制，一旦企业内部的生产要素分配也出现了房地产化倾向，大量资金被用于房地产投资，主营业务投入的资金就更为有限，导致企业经营效率降低。

土地财政对工业企业经营效率的具体影响机制如图2-5。

图2-5　土地财政对工业企业经营效率的影响机制

由此提出假说3.1：

在其他条件相同的情况下，土地财政抑制了工业企业的经营效率。

2.土地财政影响工业企业经营效率的渠道：银行贷款期限结构

在土地财政的诱导下，房地产业快速发展导致银行贷款资金流动发生了产业之间的转移。房地产业的急速扩张打开了资金缺口，产生了对银行信贷尤其是长期信贷资金的大量需求[71]。而地方政府对土地财政的过度依赖，保证了房地产市场高收益和低风险并存。因此，较收益微薄的工业企业而言，银行更愿意向房地产业提供信贷支持[71]。大量银行长期贷款资金涌入房地产业，发生了信贷资源的错配效应。工业企业的长期贷款被房地产部门挤占，贷款期限结构缩短，不利于企业风险承担水平的提升，并加剧了融资不稳定预期，对工业企业的经营效率产生抑制效应。

已有文献认为，企业风险承担水平的提升有助于企业进行高回报率的投资，从而促进资本配置效率和企业长期绩效的提升[73]。银行信贷期限结构缩短，长期贷款约束降低了工业企业的风险承担水平，从而抑制了对于企业长期绩效有正面影响的投资行为。由于高风险承担的长期投资具有资源消耗性和资源依赖性[74-76]，例如更新改造机器设备和生产线，加大核心技术的创新研发力度等等，通常需要占用大量的长期资金，而银行贷款期限结构的缩短严重限制了具有风险承担能力的长期资金来源，高效率的长期投资活动受限，对经营效率产生了负面影响。

银行贷款期限结构的缩短还给企业长期资金的运作施加了一定的压力，所面临的经营风险上升，加剧了企业融资不稳定的预期。此时，企业必然在融资问题的缓解上耗费更多的人力与物力，增加了企业所需承担的费用。同时，融资不稳定预期也会分散企业对于产品质量和成本的管控力度，生产部门效率降低，进一步恶化企业主营业务的经营效率。

因此，在土地财政削弱工业企业经营效率的作用机制中，银行贷款期限结构可能扮演了重要的角色。土地财政引导银行将长期贷款错配至房地产业，对工业企业的长期贷款产生了挤出效应，银行贷款期限结构缩短，不利于企业的风险承担水平和融资稳定性，从而对工业企业的经营效率产生了更为深远的负面影响。银行贷款期限结构的渠道机制如图2-6所示。

图2-6　土地财政与工业企业经营效率：银行贷款期限结构渠道机制

根据上述分析，进一步提出假说3.2：(www.daowen.com)

银行贷款期限结构短期化是土地财政降低工业企业经营效率的渠道机制。

3.土地财政影响工业企业经营效率的渠道：房地产投资

在土地财政的区别定价策略下，地方政府高价出让商住用地的行为推高了房价[14]，房地产投资的利润不断增加。出于资本逐利性，一些非房地产企业开始把资金投入房地产市场，以期获得投资收益。工业企业同样会受到来自房地产市场高利润的诱惑，将企业的投资部分转移到房地产业务上，房地产投资资金规模不断扩大。

房地产投资是企业多元化经营的一种方式。对于多元化经营对公司业绩的影响，既有研究产生了“多元化溢价”和“多元化折价”两派观点。“多元化溢价”理论认为多元化经营有助于企业建立内部资本市场，优化内部资源分配效率[77]；且多元化经营可能使得企业形成范围经济，降低单位成本[78]。而“多元化折价”理论则认为内部资本市场的建立可能会造成企业过度投资[77，79]和跨行业补贴的行为[80]；多元化经营还增加组织冗余度，提高了代理成本[81，82]。

上述两派理论主要围绕多元化经营与公司整体价值展开讨论，并没有考虑多元化经营对于企业主营业务的影响。土地财政诱导工业企业进行主营业务与房地产投资并行的多元化经营形式，可能带来公司整体收益率上的提升，但无助于工业企业提升主营业务的经营效率。一方面，房地产行业属于资本密集型行业，资金准入门槛较高，房地产投资的增加很可能挤占企业主营业务投入。且由于房地产投资的高利润预期，投机性泡沫会在主营业务和房地产投资两个项目中重新分配企业的资金[83]，房地产投资收益并没有回流至低利润的工业。另一方面，从事房地产投资并不能降低生产工业产品的单位成本而形成范围经济。因此，工业企业的房地产投资行为并没有带来多元化经营对其主营业务的积极效应，企业内部资源被分配至房地产投资，而房地产业对工业的跨行业补贴效应弱化，房地产投资的“主营业务折价效应”显著，造成企业无法通过扩大生产规模形成规模效应来降低单位成本，也难以增加研发投入以提高长期生产效率[84]。因此，工业企业的房地产投资将对主营业务的发展造成极大的负面影响。房地产投资的渠道影响机制如图2-7所示。

图2-7　土地财政与工业企业经营效率：房地产投资渠道机制

由此提出假说3.3：

房地产投资增加是土地财政降低工业企业经营效率的渠道机制。

4.土地财政对工业企业经营效率影响的异质性

工业部门的非国有经济发展程度，会造成土地财政对工业企业经营效率负面影响的异质性。在非国有经济发展程度较高的地区，民营、外资等非国有企业占据市场权重更高，作为追求自身利益最大化的理性人，非国有企业更具有“市场嗅觉”，当房地产业较工业而言具有更高的收益率时，它们能够快速调整企业经营战略和方向，从而提升自身的效率，即便这种行为从整体经济上来看并非效率。当一个地区内有众多非国有工业企业率先进行房地产投资，其他企业可能会跟随发生学习或模仿行为，相继转变经营方向。因此在非国有经济发展程度较高的地区，工业企业会更多地受到房地产业的诱惑，转而投入房地产投资，而忽视了对于利润率较低的主营业务的经营。而在非国有经济发展程度较低的地区，国有经济占比较高，企业间学习、模仿的灵敏度较低，且国有企业还承担着一定的社会责任，因此即便土地财政助推房地产业发展，在非国有经济发展程度较低地区的工业企业仍以经营主营业务为重。

同时，在非国有经济发展程度较高的地区，非国有企业在寻求外源融资时更可能面临“信贷歧视”，对于银行贷款的需求更高，争夺也更为激烈，因此这些地区的银行在发放长期贷款时更会注重企业的偿债能力。房地产企业风险低、收益高，偿债能力远高于工业企业，银行更愿意将长期贷款发放给前者，因此对于这些地区的工业企业而言，土地财政背景下长期贷款约束上升更多，银行贷款期限结构更多地受到土地财政的负面影响，对于经营效率的抑制效应更为明显。

由此本文提出假说3.4：

相比于位于非国有经济发展程度较低地区的工业企业而言，土地财政更可能抑制位于非国有经济发展程度较高地区的工业企业的经营效率。