（一）相关的研究概况

对于投资者而言，资本收益和股利是投资者获取投资收益的两个主要途径。随着西方股市的逐渐完善，发达国家的股价由原来的频繁变动趋于平稳，投资者的眼光也从关注股价的增长转移到股利上来。西方理论界关于股利政策的理论因此也得到了快速发展，涌现了多种多样的股利政策理论。

在1961年以前，有关股利政策的学术文章基本上只是描述性的。1961年，美国经济学家Modigliani和财务学家Miller发表了题为“Dividend Policy，Growth and the Valuation of Shares”的文章，率先提出了股利无关论，即股利政策与公司价值无关（简称“MM定理”）。支持这个理论成立的假设非常严格，包括完善的竞争假设、信息完备假设、交易成本为零假设、理性投资者假设。虽然这些假设与现实世界有一定的差距，但是由于该理论在严格的假设下是正确的，所以它仍被学术界广泛认可，成为现代资本结构理论的基石。由于在现实世界中，MM定理的基本假设不可能存在，所以在60年代以后，研究者围绕并渐渐放宽MM定理的假设，得出了一系列更加完善的股利政策理论，如信号假说理论、代理成本理论等。

（二）发达国家股利政策现状和差异根源分析

股利的支付形式主要有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购。现金股利和股票股利是最常用的两种方式。如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的问题，就可以发现，派现一直是公司主要的股利支付方式。股利政策随各国的具体情况而有所差别，典型的有：

1.美国的股利政策

美国绝大多数公司实行的是高支付率的稳定股利政策。据纽约证券市场资料显示，美国的股利支付率一般在50％左右。美国股利政策形成的主要原因是分散化的股权结构。1863年美国《国家银行法》以及1933年的《格拉斯-斯蒂格尔法》对金融混业经营进行了严格限制，1940年的《投资公司法》禁止机构集中持股，要求共同基金必须分散持股。这使得尽管美国的机构投资者在公司股权结构中所占的比例越来越大，但其在投资目的和投资行为上却与个人投资者比较相似，对红利和股价十分敏感。而美国公司为了保持股价稳定，不得不实行稳定的股利政策，支付较高的股利，否则股票表现不理想的话，股东往往会“用脚投票”，这将导致公司被收购接管。

2.日本的股利政策(www.daowen.com)

东京证券交易所的资料显示，日本一直执行低支付率的稳定股利政策，股利支付率一般在35％以下。日本股利政策形成的主要原因是：（1）法人交叉持股的股权结构。日本公司的一个重要特点是法人持股比例很大，并且法人往往交叉持股。这就使得日本公司的股权结构非常稳定，法人的投资目的和投资行为与个人投资者有很大差异。个人投资目的主要是为了获得股息和股票差价，使得投资收益最大化，所以投资行为往往趋于短期化。而在日本的法人交叉持股情况下，法人的投资目的主要是在生产经营上与被持股企业建立起长期稳定的业务关系，对股利的要求不高。在法人交叉持股情况下，如果抬高分红，其实是互相支付，股利相互抵消，只有个人股东得利，法人公司只是增加了分红压力而已，因此日本公司也具有压低分红的动机。（2）经营目标上的差异。日本公司一般把追求公司长期发展放在第一位，产品开发、市场份额受到极大重视，股东投资回报则放在次要地位。这样，在利润分配上就表现为公司普遍重积累、轻分配。

（三）我国上市公司股利政策的现状及原因分析

按照时间发展顺序对中国上市公司的股利政策进行考察，我们不难发现以下特点：

（1）上市公司回报股东的意识不强。在2003年之前，不分配公司占全部上市公司的比例很大，部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红，因为直接利用留存收益的资金相比于与银行等机构打交道借款要方便得多，这种情况伴随着证券监管部门出台的政策而有所改善。

（2）在股利分配形式中股票股利占有重要地位，而西方发达国家的上市公司出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。在我国，长久以来的上市公司一股独大的股权结构，使公司没有必要担心企业控制权问题，其高度关注的是实现股本扩张，以便为将来的再筹资创造有利条件。加之我国市场的投机气氛较浓，支付股票股利往往成为炒作股价的题材为庄家所利用。因此，许多上市公司选择了送红股的分配方式，这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。

（3）上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续性和稳定性。多数上市公司没有明确的股利政策目标，因而在股利政策的制定和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性和随意性。能够不间断派现，使股利政策保持连续性的公司很少。即使是一些连续派现的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡。

我国上市公司股利政策中存在的种种不规范、不合理的现象，主要是由于影响上市公司股利政策决策目标和决策行为的深层次体制性因素造成的。我国的证券市场只有十几年的发展历史，与西方国家相比运行还不规范、不成熟。大多数上市公司的收益都呈现刚上市时业绩良好，之后逐步变差的过程，表明我国上市公司盈利持久性差。部分企业改制名不符实，虽然通过上市筹集了资金，但相应的管理跟不上，现代企业制度的建立还不规范。