导语：本章旨在通过研究近30年全球重大股灾中的大类资产表现和成功投资者的交易策略，提出投资启示。沧海横流方显英雄本色，冷静才能做出最佳判断。

1987年股灾中，股市先大幅下跌，随后美联储降息给市场注入流动性，平稳市场情绪，导致债市走牛。而黄金价格伴随着资产价格下跌也小幅下跌。

在美国政府救市后，股市调整了1年多时间，并在1989年创出新高并不断走牛。1987年股灾后美国股市的上涨更多的是受盈利上升的驱动，估值提升不多，风格分化明显，原因在于暴跌后市场重回理性。

都铎·琼斯因成功地发现1987年股灾与1929年股市大崩溃的技术图形非常相似，在逆市中一战成名。在股灾中，都铎·琼斯同时做空股票市场和做多债券市场，在1987年10月就实现了62%的收益，全年收益高达200%。他在股灾中表现出的投资理念非常值得我们学习。

图17.1 美国10年期国债到期收益率下降

数据来源：WIND

图17.2 黄金价格下跌

数据来源：WIND

1987年，琼斯将当年股市和1929年股市的两张图表放在一起，结果意外地发现它们都以不可思议的速度上涨，这让他相信一个类似1929年的大崩溃即将来临。他预测市场将进行彻底地重新洗牌。^[2]

琼斯擅长利用市场趋势，他会等到股市看涨时进入股市，如果市场不利，他也会迅速抽身离开。他的方法是“根据市场的发展拟定情节”，先确定市场如何表现，然后多次用低风险投注的方式来验证，希望抓住“设想情节成为现实”的时刻。1987年的崩盘表明了这种准备是多么重要。当标普500指数在10月16日的周五再次下跌时，琼斯感到市场崩溃可能即将来临，虽然这比他预期的时间早几个月，但这并不是重点。重点是，琼斯预想到了崩溃的可能，他知道，一旦市场开始下跌，大幅下跌的概率就很高。1987年股市大幅上涨过程中，华尔街大多数人都知道市场迟早要崩溃。当市场开始下跌时，他们的信心将受到严重打击。信心的打击将引发投资人的抛售，而这种抛售将引发股票更大程度的下跌，导致投资者不可避免地预测市场将继续下跌。股市在10月19日早上大幅下跌，然后直接跳水，琼斯一直看着它跌到低谷，疯狂的投资者急于抛售手中的股票以便逃离市场。1987年的股灾让大多数人不知道该如何反应，但琼斯对此早有预测，他对这次崩溃早已做好心理准备。^[3]

即使在市场下跌的时候，琼斯仍然抓住了第二次从中获利的机会。他一直在思考美联储将如何对崩溃做出反应，也一直像往常一样根据市场的发展拟定情节，然后，他推断政府会通过向银行注入资金的方式来安抚大家焦虑的情绪，从而使借款成本降低。琼斯发现这可能是另一个风险收益不对称的投资。如果美联储确实如他所料，债券市场将会上涨，但如果美联储没有采取任何行动，债市也没有理由下跌。当债券市场在黑色星期一晚些时候上涨了一些时，琼斯买了他有史以来最大的债券多头，事实很快证明，这是他获利最多的一次。琼斯在黑色星期一的双管齐下的投资策略使他的都铎投资公司净赚了8000万至1亿美元，给他那年带来了200%的回报率。^[4]

都铎·琼斯的成功在于其善于根据市场的发展拟定情节的投资习惯。琼斯始终做好面对黑天鹅事件的准备，特别是在市场暴涨中。在股市高歌猛进时，他不会掩耳盗铃地认为不会有突发事件发生，而是提前对黑天鹅事件做好心理准备，设想好应对之策。

1987年股市崩盘时，索罗斯也遭遇了滑铁卢。在股市崩盘前，索罗斯认为市盈率高达48倍的日本股市即将走向崩溃，他更看好市盈率仅20倍的美国股市。于是，在1987年9月，索罗斯把几十亿美元的投资，从东京转移到纽约。然而，这次索罗斯的判断出现了错误。首先出现大崩溃的并不是日本股市，反而是美国股市。几个星期下来，美国股市一路下滑，而日本股市却相对坚挺。在这场股灾中，索罗斯的量子基金损失了6.5亿~8亿美元，跌幅甚至超过大盘。

但是他并没有坐以待毙，而是认赔出场，低价出掉所有投资组合，然后用所剩的资金再加上融资建立美元仓位，看空美元。到1987年底，量子基金的增长率重新回到14%，完成了一次惊天大逆转。

索罗斯说过，“错误并不可耻，可耻的是错误已经显而易见了还不去修正。承担风险，无可指责。但同时记住千万不能孤注一掷，只要活着，就有办法”。1987年股灾中，索罗斯在发现自己的错误后，立刻认亏离场，纠正自己的错误。记住索罗斯的名言，“在我的一生中再没有比死亡更可怕的事了，只要不死，就有办法”。可见，在金融市场中及时纠正错误止损是多么重要！

图17.3 香港外汇基金10年期票据利率先下后上再下

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1997年亚洲金融危机中，经济迅速下滑，股市大幅下跌，而香港政府债券利率先随经济萎缩而下降，但之后由于面临货币贬值、资本外流的压力，利率反而上升，等市场企稳后再次下降。美元计价的黄金价格也随着危机的蔓延、资产价格泡沫破裂而下跌。

香港成功救市后，股市大幅反弹，汇率恢复，利率下降。

图17.4 黄金价格下跌

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亚洲金融危机之前乔治·索罗斯的团队以中国香港为中心，并深入到东南亚各国研究该地区经济发展的真实状况，发现整个楼市泡沫堆积、外资不断涌入、银行短期外债高筑、开发商勉力支撑、部分开发商甚至连支付利息都有困难，而政府手里的外汇储备普遍不足。基于这些第一手资料和数据，索罗斯团队制定了作战计划。^[5]

1997年1月份，索罗斯基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢，泰铢汇率直线下跌。在对冲基金气势汹汹进攻面前，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。5月份，资金大量流出泰国，泰国开始资本管制。6月对冲基金再次向泰铢发起致命冲击，泰国央行只得退守，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”但是两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职。8月5日，泰国央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃，亚洲金融危机序幕由此拉开。^[6]

在此期间，索罗斯带领的对冲基金还对菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾发起冲击，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。在横扫东南亚之后，索罗斯带领的国际炒家将目光投向了中国香港。中国香港基本面当时没有泰国那么差，但是房地产和股市泡沫也不少。中国香港股市中房地产公司和银行的占比很高，一旦这两方面泡沫破灭，股市随时会出现危险。事实上，房地产泡沫还造成经济环境恶化，使得生产和销售成本上升，中国香港通胀压力逐步累积，依据购买力平价理论，港币在未来有贬值趋势。^[7]

随后，对冲基金开始了对港币长达十几个月的持续进攻，在汇市、股市、期市联动造市，全方位发动了对港元的立体式袭击。在中国香港政府的顽强抵抗下，对冲基金未能摧毁港元。之后中国香港政府在1998年8月开始强力入市干预，重创了以索罗斯为代表的国际炒家，致使其巨亏离场。

索罗斯在亚洲金融风暴初期所向披靡，他的成功来自于其独立客观研究和耐心的等待。索罗斯亲身调研危机爆发前的东南亚各国，掌握第一手资料，并且耐心等待最佳出击时机。但亚洲金融危机中，中国香港的基本面没有泰国那样糟糕，而且1997年香港顺利回归中国后，搭上中国经济腾飞的顺风车，长期基本面看好。1997年8月至1998年8月的一年间，港股从16820跌至6544点，跌幅达61%，此时中国香港股市已明显低于其内在价值，政府救市的最佳时机已到（具体救市措施详见第十六章 ）。在此情况下国际炒家依然做空，结果损失惨重，所以在股灾中，一味做空也不可取，要时刻关注股票的内在价值，做到吉姆·罗杰斯所说的“买其所值，卖其疯狂”。

2008年次贷危机中，房地产泡沫破裂，股市一泻千里。美联储紧急救市，实行零利率政策，向市场注入大量流动性，努力扭转市场恐慌情绪，导致债市走牛，随后股市走牛。而黄金价格伴随着商品价格震荡下跌，避险资金回流美国，美元走强。

图17.5 2008年美国房价大跌

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图17.6 2008年美国10年期国债到期收益率迅速下降

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图17.7 2008年黄金价格震荡下跌

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2007年前，约翰·保尔森只不过是华尔街的小角色，他的对冲基金公司仅管理10亿美元规模，但如今其被挂上了“对冲基金第一人”的称号。这一切全因为在次贷危机中，约翰·保尔森大赚，而且，他创造了华尔街历史上最快的赚钱效率，仅2007年一年就赚了37亿美元。^[8]

在次贷危机前，华尔街的投行家们被房地产市场的繁荣蒙蔽了眼睛。对房地产借贷市场，他们发明了两种新型的投资工具：担保债务凭证CDO（标的资产为信贷资产或债券的资产池）和信用违约互换CDS。这两种产品的关系是，CDO的风险越高，为其担保的CDS价格也就越高。但在房地产繁荣时期，几乎所有人都认为CDO不会有什么风险，所以CDS的价格非常低。在分析了大量数据之后，保尔森确信投资者远远低估了房屋抵押信贷市场上所存在的违约风险。他认为这个市场会崩溃。^[9]

于是，保尔森开始大胆地一边做空危险的CDO，一边收购廉价的CDS。但是，房地产市场依然繁荣，保尔森专门做空CDO的新基金一直在亏损。为了缓解压力，保尔森每天去纽约中央公园长跑约8000米。接下去保尔森开始加注，做空ABX（次级房屋贷款债券价格综合指数），一个在2006年初才被创造出来的反映房地产次贷市场状况的指数。正是因为ABX的下跌，保尔森的基金仅在2007年2月份就升值了60%。^[10]

2007年8月，贝尔斯登公司投资次贷的两只对冲基金率先倒闭。一夜之间，投资者开始抛售次贷抵押债券，保尔森的基金随之暴涨。最终，在2007年的次贷危机中，保尔森的一只基金上涨了590%，另一只上涨了350%。在2007年，投资者投入保尔森公司的资金增加了60亿美元。2007年过后，保尔森掌管的基金规模已达到280亿美元，成为全球规模最大的对冲基金公司之一。^[11]

保尔森的成功来自于独立思考，远离人群，只注重价值。在美国房地产泡沫最严重的时候，保尔森没有人云亦云，而是独立分析房屋抵押信贷市场。即使在投资初期出现亏损，依然坚持价值分析的结论，做出这一决定的勇气是难能可贵的。坚信历史会不断重复，所有泡沫都将会破灭，所有的投资疯狂也将会烟消云散。(www.daowen.com)

金融危机，对于很多人来说无异于是一场灾难，但对于股神巴菲特来说，却是又一次千载难逢的投资良机。2008年次贷危机过后，人们惊讶地发现，股神从这次危机中赚取了超过100亿美元，回报率40%，远超同期美国政府救助陷入困境的企业所获得的12%收益^[12]。

这些收益全部来自于他在次贷危机期间所做的救助性质的投资活动：对玛氏糖果旗下箭牌公司65亿美元的贷款，获利38亿美元；投资高盛集团50亿美元的优先股，获利17.5亿美元；投资美国银行50亿美元的优先股，获利9亿美元；对通用电气30亿美元的注资，获利12亿美元；购买陶氏化学30亿美元股票，获利10亿美元；对瑞士再保险集团投资27亿美元，获利14亿美元。总投资额高达252亿美元，总收益超过100亿美元，目前仍在不断增长中。^[13]

从巴菲特的投资时点来看，这五笔投资几乎贯穿了整个次贷危机的始末，2008年9月巴菲特第一笔对高盛的投资，当时高盛正处在流动性危机中，并且刚刚向美联储提交了从投行控股公司转变为银行控股公司的申请。而2011年8月巴菲特最后一笔对美国银行的投资（当时美国银行在次贷危机中遭受重大损失，深陷资本充足率不足的困境，投资者对其信心跌落谷底）股价仅为次贷危机前的1/3。^[14]

这些投资都对应了巴菲特那句著名的投资格言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。”在次贷危机中，对于深陷困境的企业来说，巴菲特就像一个救世主，当所有投资者都离他们远去时，股神却适时地出现，对这些深陷危机的企业提供看似慷慨的援助，将他们从悬崖边拉回来。在巴菲特出手相助时，这些企业的股票价格基本都已跌落至历史性的低点，而且这些慷慨救助的背后都附带着各种代价不菲的条款。^[15]

巴菲特始终坚持价值投资，面对暴跌，他根本不看行情。巴菲特如此平静的原因非常简单，因为他坚信持有那些长期具有持续竞争力优势和良好发展前景的上市公司，都会有很高的投资回报。他认为股灾和天灾一样，都只是一时的，最终都会过去，恢复正常，所持有的上市公司股价最终也会都反映其内在价值。在金融危机中，当股价由于市场恐慌而明显低于其内在价值时，正是千载难逢的赚大钱的好机会。

美国政府扩大财政支出，降低税收，大力吸引外资流入，加之股票投资免税，全球资本大量进入美国股市，美股上涨过快。程序化交易和杠杆交易加剧下跌，没有出现流动性危机，股跌债涨。危机后，投资风格更注重价值，有真实业绩支撑的IT股涨幅最好。

东南亚地区楼市泡沫堆积、银行短期外债高筑、政府外汇储备普遍不足，美元加息回流美国，导致危机爆发。危机中，中国香港股市大幅下跌，港元面临贬值压力时，债跌，贬值压力解除后，债涨。危机前，以香港本地股为主；危机后，与中国经济相关性高的国企股成为港股市场的主力。

2000~2003年大幅降息，刺激房价大涨，MBS和CDO的快速发展又进一步刺激房价，利率上行后刺破泡沫，导致持有次级债衍生产品的金融机构损失惨重，爆发金融海啸，出现严重的流动性危机，美联储实行QE，注入大量流动性，股跌债涨。危机后，受QE和医疗保险改革影响，传统行业和医疗板块表现突出。

通过比较近30年几次重大股灾中的大类资产表现，可以得出以下几点启示：

（1）股跌：每次危机发生时，股市总是率先大幅下跌。

（2）债涨：危机爆发，股市暴跌，除非本国货币有主权违约风险，央行总会大幅降息，为市场注入流动性，稳定市场情绪，债市走牛。

（3）黄金和大宗商品跌：除非美国发生滞涨，危机中经济迅速下滑，商品价格大跌；美元因避风港效应升值。以美元计价的黄金价格下跌。

（4）房跌：市场担心股灾向金融危机和经济危机蔓延，叠加财富效应缩水，房市承压。

（5）汇率跌：金融形势恶化、资本出逃。

通过研究近30年的重大股灾案例，我们发现成功投资者的投资策略有以下几点共性：

（1）危机前，成功投资者面对狂热的市场均选择独立思考，拒绝群体的非理性诱惑，注重价值。相信历史会不断重复，所有泡沫都将会破灭，耐心等待最佳时机的到来，并做好充分应对准备。比如：都铎·琼斯在1987年股灾，索罗斯在1997~1998年亚洲金融危机，约翰·保尔森在2008年次贷危机。

（2）在股灾初期，经济下滑、股市大跌，央行降息并迅速向市场注入流动性。成功的投资者会利用股债跷跷板原理，采取卖空股票，转投长久期国债的投资策略来为资产保值、增值，还可以做空汇率。比如都铎·琼斯和索罗斯在1987年股灾。

（3）到股灾后期，由于恐慌性地抛售，大量好公司的股票价格会明显低于其内在价值，投资价值凸显，这时成功的投资者会重回股市，寻找那些被错杀的优质股。逆向思维，风险是涨出来的，安全是跌出来的。比如巴菲特在2008年次贷危机。政府将积极救市，避免金融体系崩溃，如果再做空，将重蹈索罗斯1998年折戟香港市场的覆辙。

（4）危机过后，市场风格将更注重价值。1987年股灾后，有真实业绩支撑的IT股涨幅最好。1998年亚洲金融风暴后，与中国经济高速增长相关性高的国企股成为港股市场主力。2008年次贷危机后，受QE和医疗保险改革影响，传统行业和医疗板块表现突出。

（5）在金融市场中，成功投资者始终做好应对黑天鹅事件的准备，准备好对冲策略。比如都铎·琼斯发现1987年股市与1929年股市大崩溃的技术图形间非常相似，并做好了准备。

（6）发现判断错误时，及时纠错止损。索罗斯说过，“错误并不可耻，可耻的是错误已经显而易见了还不去修正。承担风险，无可指责。但同时记住千万不能孤注一掷，只要活着，就有办法”，比如索罗斯在1987年股灾中先输后赢。

[1]本章由任泽平、冯赟合著。

[2]本段资料参考于http://www.capitalweek.com.cn/2013-10-11/32850850.html。

[3]本段资料参考于http://www.capitalweek.com.cn/2013-10-11/32850850.html。

[4]本段资料参考于http://www.capitalweek.com.cn/2013-10-11/32850850.html。

[5]本段资料参考于http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5MjU3NzkwNQ==&mid=210456955&idx=2&sn=06c94969eb39e1b35b3b8069aae2d043&scene=1#rd。

[6]本段资料参考于http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5MjU3NzkwNQ==&mid=210456955&idx=2&sn=06c94969eb39e1b35b3b8069aae2d043&scene=1#rd。

[7]本段资料参考于http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzA5MjU3NzkwNQ==&mid=210456955&idx=2&sn=06c94969eb39e1b35b3b8069aae2d043&scene=1#rd。

[8]本段落参考于http://www.cqwb.com.cn/cqwb/html/2008-11/11/content_114794.htm。

[9]本段落参考于http://www.cqwb.com.cn/cqwb/html/2008-11/11/content_114794.htm。

[10]本段落参考于http://www.cqwb.com.cn/cqwb/html/2008-11/11/content_114794.htm。

[11]本段落参考于http://www.cqwb.com.cn/cqwb/html/2008-11/11/content_114794.htm。

[12]本本段落参考于http://finance.qq.com/zt2013/focus/gushen.htm。

[13]本本段落参考于http://finance.qq.com/zt2013/focus/gushen.htm。

[14]本段落参考于http://finance.qq.com/zt2013/focus/gushen.htm。

[15]本段落参考于http://finance.qq.com/zt2013/focus/gushen.htm。