导语：选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求，因此代表性汇率理论和这三种货币功能有关。代表性理论包括：保值功能—购买力平价理论，支付功能—国际收支理论，投机需求—利率平价理论。“巴拉萨—萨缪尔森效应”“汇率超调理论”和“汇率的资产组合理论”等可看作前述三种理论的延伸。过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲。处于经济增速换挡期的国家和地区，汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，联邦德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。人民币当前支撑和压力并存，长期取决于能否通过改革改善长期增长前景。

本章旨在研究关于汇率的以下几个关键性问题：什么决定汇率；经济增速换挡期的汇率表现；历次美国加息周期下的汇率表现；长期顺差国的汇率表现；物价稳定国的汇率表现；国际货币国的汇率表现；不同宏观环境下的汇率表现；基于以上理论和国际经验分析基础上的人民币汇率展望。

汇率是两国货币的相对价格，选择外汇还是持有本币，取决于保值、支付和投机需求。因此汇率的主要理论包括：保值功能─购买力平价理论，“支付功能”─国际收支理论，投机需求—利率平价理论。

购买力平价理论——反映外汇的保值功能。

纸币体系下，央行可以随心所欲，因而货币的购买力至关重要，这就诞生了最早的汇率决定理论：购买力平价理论。该理论认为，两国货币购买力决定了汇率，购买力变动（两国的相对通胀率）决定了汇率变动。前者是绝对购买力平价理论，后者是相对购买力平价理论。

国际收支理论——反映外汇的对外支付功能。

经历了通胀之苦后，各国央行逐渐变得“克制”，物价变动越来越小，购买力平价理论对于中短期汇率波动的解释力下降。此时外汇市场供求力量成为关注焦点，外汇买卖有两个原因：贸易和投机。人们发现，贸易顺差容易导致一国货币升值，贸易逆差则导致货币贬值，因而国际收支理论诞生。该理论认为，汇率取决于一国的出口和进口，出口取决于外需、两国相对价格，进口取决于内需、两国相对价格，即两国相对收入和通胀率决定了汇率。

利率平价理论——反映外汇的投机功能。

外汇交易中很大部分是“投机”行为，而投机行为更关注利率，这就诞生了利率平价。该理论认为一笔资金投在两国，最后收益率应该相同。利率平价理论分为套补的利率平价和非套补的利率平价。前者含义是汇率的远期升水率等于两国利差，后者认为预期的汇率变动等于两国利差，可见其差别在于是否在远期市场做抛补动作。

其他汇率理论主要在上述三种理论基础上做延伸，代表性的理论有：

“巴拉萨─萨缪尔森效应”表明，经济增速越快的国家，可贸易部门工资水平越高，并带动整体物价水平上升，从而引起实际汇率升值。这是购买力平价的一种延伸。

“汇率超调理论”认为，贸易失衡需要其中一国商品变贵来解决，物价和汇率都可以实现这个目的，但由于物价调整缓慢，汇率调整迅速，因而外部冲击出现后，短期内会通过汇率超调的方式来吸收冲击。这是国际收支理论的一种延伸。

“汇率的资产组合理论”认为，持有外国货币不仅应该关心利率，还要关注风险。这是对利率平价理论的一种延伸。

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国相对通胀率、贸易差额、两国利差（或货币政策）、两国经济增速和风险因素等。

一种流行的误解是，用一国因素来解释汇率波动，例如美国加息，所以美元升值。事实上，美国过去五次加息周期，只有两次带来美元升值周期。主要原因是美国加息过程中，其他国家是否加息，加息力度如何。

从购买力平价来看，当前中国物价稳定，CPI略高于美国，PPI低于美国。从国际收支来看，中国长期保持贸易顺差，当前顺差占GDP比重虽然减少，但依然保持较高顺差额；从利率平价来看，中国利率水平明显高于“零利率”的发达国家。

从“巴拉萨—萨缪尔森效应”来看，中国经济增速仍然快于大多数经济体，从汇率超调理论来看，当前经济下滑和美元升值双重压力下，资本流出规模和人民币贬值预期可能会“超调”，从资产组合理论来看，鉴于中国经济风险在增加，人民币确实面临负面压力。

综合来看，依据代表性的汇率决定理论，在没有大的风险因素出现的情况下，人民币汇率总体是有支撑的。因此，决定未来人民币汇率的关键，要看对中国经济增长前景的预期，以及有没有大的风险事件爆发，比如经济危机或高通胀。

当前中国正处于经济增速换挡期。历史来看，经济增速换挡期的经济体，货币表现如何？

日本经济增速换挡期发生在1968~1978年间。日本1951~1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1974~1991年的18年间实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。

图10.1 日本经济增速换挡期GDP增速

图10.2 日本换挡期（1985~1993年）的名义有效汇率（2010年=100）

数据来源：WIND

图10.1和图10.2显示换挡期间的日本GDP增速和日元汇率的表现（用名义有效汇率而非美元兑日元汇率，是为了避免受到美元周期的过度影响），可见，期间日本经济增速虽然下台阶，但日元仍表现强劲，名义有效汇率升值约60%。有趣的是，日本经济增速换挡期后，日元升值速度一点都未减缓，日元在1978年以后继续快速升值，直到1995年，升值才告结束。

联邦德国经济增速换挡期发生在1965年前后。联邦德国经济在1951~1965年间实现了15年年均增速6.6%的快速增长，1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的阈值区间。1966~1972年经过7年年均4%的增长后，步入低速增长区间。

图10.3 联邦德国经济增速换挡期GDP增速

图10.4 联邦德国换挡期（1965~1975年）的名义有效汇率（2010年=100）

数据来源：WIND

图10.3和图10.4显示换挡期间联邦德国GDP的增速和汇率表现，可见，期间虽然联邦德国经济明显减速，但联邦德国马克表现抢眼，期间升值约50%。和日本一样，增速换挡期后，联邦德国马克依然处于快速升值的阶段。

中国台湾经济增速换挡期发生在1985~1993年间。1951~1989年39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速高达8.8%，1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达换挡的阈值时点。1990~2010年间平均增速5.1%，进入中速发展阶段。

图10.5和图10.6显示换挡期间的中国台湾GDP增速和汇率表现，可见，1985~1993年经济换挡时期，虽然中国台湾经济出现减速，但中国台湾名义有效汇率仍然稳中有升，期间累计升值约20%。

图10.5 中国台湾经济增速换挡期GDP增速

图10.6 中国台湾换挡期（1985~1993年）的名义有效汇率（2010年=100）

数据来源：WIND

韩国经济增速换挡期发生在1992~2003年间。1961~1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过亚洲金融危机的冲击，2001年以后进入中速增长阶段，2001~2010年年均增速5%。

图10.7和图10.8显示换挡期间的韩国GDP增速和汇率表现，其中，1992~1997年间是换挡期的上半场，政府拒绝经济减速，刺激并导致亚洲金融危机时期，汇率大幅贬值，1997年后，主动改革，换挡成功，汇率稳中有升。

图10.7 韩国经济增速换挡期GDP增速

图10.8 韩国换挡前后的名义有效汇率

数据来源：WIND

墨西哥毗邻美国，人口数量土地面积均处于世界前列。按常理，应该最能有效承接美国产业转移，实现高速增长。墨西哥确实经历了这样的高速发展阶段，1961~1981年间维持了年均6.8%的高速增长（见图10.9）。

但1981年后，墨西哥经济换挡失败，落入中等收入陷阱，1981年墨西哥人均GDP为3556美元（同期韩国人均GDP只有1846美元），但到1996年墨西哥人均GDP居然只有3547美元，还有所下降。同期墨西哥比索出现超大幅度长期贬值，墨西哥比索从1981年的0.02贬值到2000年的9.47，中间几乎没有像样的反弹（见图10.10）。

图10.9 墨西哥换挡期GDP增速

图10.10 墨西哥比索汇率（美元兑比索）

数据来源：WIND

拉美国家在1950~1980年期间，普遍经历了高速增长时期，但20世纪80年代这些国家集体陷入债务危机、恶性通胀，巴西是拉美大国之一，我们重点通过其表现来了解拉美的落入中等收入陷阱期情形。

巴西在1950~1980年间，维持了长达30年年均7.4%的高速增长时期，但1980年以后巴西换挡失败，1981~1992年间，巴西年均增速仅1.4%。我们无法获得长时期的巴西汇率，但通过观察期间巴西通胀水平作为替代（见图10.11和图10.12）。图中可见，巴西在整个20世纪80年代受到恶性通胀困扰。可见，追赶失败后如果陷入危机，则货币将大幅贬值。

图10.11 巴西经济增速换挡期GDP增速

图10.12 巴西的通胀水平（巴西GDP平减指数同比变化）

数据来源：WIND

菲律宾在1961~1980年维持了年均5.4%的中高速增长时期，但1980年以后落入中等收入陷阱，1981~2000年，菲律宾年均增速仅2.3%。追赶失败后，菲律宾货币持续大幅贬值，1981~2000年菲律宾比索兑美元汇率从7.6贬值到45，中间几乎没有反弹（见图10.14）。

图10.13 菲律宾经济增速换挡期GDP增速

图10.14 菲律宾比索汇率（美元兑菲律宾比索：月平均）(www.daowen.com)

数据来源：WIND

从上述案例可以看出，经济增速换挡期，货币是否换挡，取决于经济换挡是否成功。联邦德国、日本、中国台湾的案例显示，换挡成功的经济体货币将继续稳中有升，而韩国换挡上半场和墨西哥、巴西和菲律宾等落入中等收入陷阱案例显示，换挡失败可能导致货币大幅贬值。

对中国来说，经济能否换挡成功至关重要，如果换挡不成功，可能会像拉美国家一样，出现危机并导致货币大幅贬值。而如果换挡成功，中国将成为世界第一大经济体，人民币将成为国际货币，而人民币升值也将是主基调。

随着劳动力市场接近充分就业，美国将进入加息周期，这种状况下，人民币将有何表现？

美国加息不等于美元升值。历史告诉我们，美国五次加息周期，只有两次带来美元升值周期。1980年以来，美国有过五次加息周期，分别是20世纪70年代初，70年代末80年代初，80年代末，90年代中后期，2004~2006年（见图10.15），可以看到，五次加息周期中，只有两次导致美元明显升值，另外三次加息周期中，美元反而出现贬值。加息周期不一定带来美元强势周期，主要原因在于，美元是一个相对价格，取决于其他国家的表现，另外，利率也并非影响美元的唯一变量，美国长期贸易逆差，天然有贬值动力。

图10.15 美元指数和美国加息周期

数据来源：WIND

值得注意的是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。美元两次升值周期发生在20世纪80年代初和90年代末，这两次是比较强势的加息周期，第一次是治理超高通胀，第二次是遇上新经济时期。1981~1985年间，日元贬值25%，英镑贬值100%，瑞士法郎贬值40%，加拿大元贬值10%，澳元贬值25%。新兴市场在80年代则普遍陷入危机。

图10.16 日元和瑞士法郎

图10.17 英镑和加拿大元

数据来源：WIND

1996~2001年间，所有发达经济体货币均兑美元贬值，新兴市场货币贬值幅度更大（固定汇率制经济体除外）。其中日元贬值25%，瑞士法郎贬值40%，英镑贬值10%，欧元贬值30%，加拿大元贬值20%，澳元贬值30%。亚洲“四小虎”货币在亚洲金融危机影响下出现超大幅贬值，巴西俄罗斯阿根廷相继发生危机，印度卢比贬值40%，土耳其里拉从0.06贬到1.5。

图10.18 20世纪90年代的日元和瑞士法郎

图10.19 20世纪90年代的英镑和加拿大元

数据来源：WIND，国泰君安证券研究

图10.20 20世纪90年代的印度和土耳其货币

为何美元强势周期中，各国货币普遍贬值？因为美元指数由发达国家货币构成，如果连联邦德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，则新兴货币只能更差。因此，如果美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

图10.21 20世纪90年代的泰国和马来西亚货币

数据来源：WIND

四、长期顺差国的汇率表现

未来一段时期，中国将继续保持一定的贸易顺差。很多人将贸易顺差作为看多人民币的主要理由。从日本、联邦德国等熟悉的案例来看，长期贸易顺差确实有助于一国货币保持强势，但并非所有国家如此。

1980年以来，较长时间维持贸易顺差的国家包括：阿根廷、巴西、联邦德国、俄罗斯、哈萨克斯坦、韩国、荷兰、捷克、马来西亚、尼日利亚、日本、新加坡，伊朗、印尼和中国，维持顺差时间在10~35年之间，具体见表10.1。可见，顺差与货币的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。阿根廷贸易顺差也维持了15年，但比索自2000年以来贬值约700%。

长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。表10.1中，印尼、俄罗斯和阿根廷在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%，41%，8.8%。而且曾经都发生过经济或金融危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机，阿根廷于2002年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

表10.1 长期贸易顺差时期的各国汇率表现

数据来源：WIND，世界银行

1964~2010年间，21个发达经济体名义有效汇率与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。1964年以来，平均通胀水平低于美国的发达经济体，有瑞士、日本、奥地利、荷兰、比利时和联邦德国，正是这些国家汇率是非常强劲的。

发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961~2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。21世纪通胀水平总体较低，但平均来看发展中国家仍高很多。2001~2014年，发展中国家通胀平均值为8.1%，中位数为7.4%，而发达国家通胀平均值为2.0%，中位数为2.1%（见表10.2）。

图10.22 长期来看，汇率和通胀相关性很高

数据来源：WIND

表10.2 发展中国家和发达国家通胀水平

注：俄罗斯和越南数据分别从1993年和1996年开始。

数据来源：WIND，世界银行

2001~2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家，和发达国家相近。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价是对人民币最有效的支撑，从历史来看，几个大型发达经济体之间货币虽有波动，但幅度明显小于发展中国家货币。放在一个相对长时间来看，赶超性经济体货币往往有升值潜力。

如果一国货币是国际货币，该国货币天然更坚挺，一方面是新增需求；另一方面，一国维持国际货币的意愿也是一种激励。美元、日元、欧元、瑞士法郎、英镑都是常见的国际货币，这些国家货币也是世界上最坚挺的几种货币，这些货币之间虽有波动，但幅度总体不大。

20世纪80年代，日本开放进程加快，满足了很多外国央行等机构对日元的“刚需”，日元国际化程度明显加速，直到1989年左右达到顶峰，期间日元快速升值。1990年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到1995年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，无疑有助于日元表现。

随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

前面我们通过理论和国际比较，分析了一国货币的决定因素。

从理论视角来看，购买力平价理论认为汇率由两国通胀率决定，国际收支理论认为汇率由贸易差额决定，利率平价理论认为汇率由两国利差决定。“巴拉萨—萨缪尔森效应”认为两国劳动生产率或人均收入差异决定了汇率、“汇率超调理论”认为，在物价黏性情况下，国际收支失衡会通过汇率来调节，“汇率的资产组合理论”认为，一国货币吸引力不仅取决于收入，还取决于风险。

综合上述理论，汇率的影响因素包括：两国相对通胀率、贸易差额、两国利差（或货币政策）、两国经济增速和风险因素等。而除了风险因素以外，其他五类因素都支撑人民币。

通过国际比较，我们可以得出如下几点结论：

（1）处于经济增速换挡期的经济体，汇率表现有三种结果：一是经济增速换挡成功，汇率升值，联邦德国、日本和中国台湾等案例显示了这一点；二是经历危机后经济增速换挡成功，汇率先贬后升，韩国案例显示了这一点；三是落入中等收入陷阱，汇率大幅贬值，墨西哥、巴西和菲律宾案例显示了这一点。因此，未来人民币走势和中国经济能否成功重启改革并实现增速换挡有关。

（2）在美国加息周期，美元是否进入升值周期存在不确定性，过去五次美国加息周期中，只有两次带来美元升值周期。但是，两轮美元升值周期中，各国货币普遍贬值，鲜有例外。因为美元指数由发达国家货币构成，如果连联邦德国、日本和瑞士这些“传统强队”都弱于美国，新兴货币只能更差。因此，如果相信美元继续升值，那么人民币面临贬值压力。反之，如果认为美元牛市到头，则人民币贬值压力可能是暂时的。

（3）贸易顺差与一国汇率的长期表现没有稳定的正向关系，很多国家长期贸易顺差，但货币都出现贬值，印尼和俄罗斯贸易顺差持续时间都在20年以上，但这两国货币一直比较疲软。长期贸易顺差国中，一些货币表现弱势，主要有两个原因：一是高通胀；二是发生危机。印尼、俄罗斯在贸易顺差时间段内，平均通胀分别为10.5%与41%，而且曾经都发生过危机，其中印尼于1997年发生金融危机，俄罗斯1998年发生债务危机。考虑到中国发生高通胀和危机可能性偏低，贸易顺差将继续支撑人民币汇率。

（4）过去50年，表现最强的货币是物价稳定的货币。1964~2010年间，21个发达经济体名义有效汇率（2010=100，期间平均值越低，说明汇率越强）与CPI同比相关系数达0.84，即通胀低则汇率强，通胀高则汇率弱。发展中国家货币普遍弱势，主因是这些国家长期高通胀。1961~2014年间，10个代表性发展中国家平均通胀水平为66%，中位数为27%，而同期10个代表性发达国家平均通胀水平为4.8%，中位数为4.3%。2001~2014年，中国平均通胀为2.4%，远低于其他发展中国家（8.1%），和发达国家相近（2.0%）。因此，只要中国不发生危机，稳定的物价就是对人民币最有效的支撑。

（5）主权货币国际化程度提高有助于支撑汇率表现。20世纪80年代，日本开放进程加快，日元国际化程度明显加速，直到1989年左右达到顶峰，期间日元快速升值。1990年后，尽管日本泡沫破灭，但日元依旧升值到1995年，跨境贸易中广泛用日元结算，以及国际储备货币的需求，都有助于日元表现。随着人民币国际化程度增强，人民币汇率将得到支撑。一方面，随着跨境贸易中广泛使用人民币，和资本账户开放程度扩大，海外会有许多“新增”的人民币需求，包括贸易和储备需求。另一方面，国际化的激励，将促使中国政府营造一个稳定的人民币汇率环境。

综合前面分析，人民币当前面临三大支撑和三大压力。

三大支撑是贸易顺差、物价稳定和人民币国际化程度增强。这些因素影响力不可低估，过去50年，最强的货币是物价最稳定的货币，其次是能长期保持贸易顺差的货币，另外，大国和国际货币发行国的货币普遍强劲，联邦德国、日本货币便是集三大特征于一体的代表。

三大压力：一是当前人民币预期不稳，二是美国加息周期带来的美元升值可能性，三是经济增速换挡失败导致的大幅贬值风险。第一个是实实在在的压力，第二个是潜在压力，第三个是黑天鹅，但鉴于市场存在这种担忧，因而也要求有一定的风险补偿。

从中长期来看，贸易顺差和物价稳定等因素起着决定性作用。但在美元强势周期里，前述理由都将暂时占据下风，联邦德国、日本和瑞士三国货币在两轮美元强势周期中，也同样出现20%以上贬值幅度。这意味着，如果连联邦德国、日本和瑞士货币这些“传统强队”都被美国“比下去”了，就不能期待其他国家货币能够“一枝独秀”。所以，未来人民币走势和美元指数走势密切相关，考虑美国历次加息周期中，美元进入强势周期概率仅为40%，未来美元走势存在不确定性。

[1]本章由任泽平、熊义朋合著。