导语：关于通胀成因的理论主要有货币主义和实际经济周期学派。中国的历史经验表明，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但其引发物价上涨的幅度则是不确定的。货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。判断未来的通胀形势应该采取“综合派”的观点：一看当前的货币供应对短期需求的冲击程度；二看当前供求状况，包括总量产出缺口和分行业的结构产出缺口；三看国外大宗商品走势、美元汇率等；四看短期的基数因素、季节因素、天气因素等。

通货膨胀理论包括货币主义，实际经济周期、预期理论等。通货膨胀类型包括货币冲击型、需求冲击型、成本推动型、输入型等类型，本章重点讨论通货膨胀的性质、成因、趋势与治理。

在对通货膨胀的性质认识和形势判断方面，有两个核心问题历来存在争论：通货膨胀是货币现象还是价格现象？货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？

通货膨胀有两个经典却有区别的定义，在“价格学派”那里定义为价格总水平的普遍持续上涨；在“货币学派”那里定义为流通中的货币超过了实际需求量，过多的货币追逐过少的商品。

那么通货膨胀究竟是价格现象还是货币现象？在人类社会发展历史上，货币存在与价格现象之间的关系经历了三个阶段：

第一个阶段，无货币阶段。人类社会起初既无货币存在，也无价格现象。

第二个阶段，实物货币阶段。当商品交换出现以后，货币存在和价格现象同时出现。货币作为从一般商品中分离出来的特殊商品，其作为商品价值的供求和作为交换媒介的供求发生了分离，而货币作为交换媒介的供求与一般商品的供求是一体的。商品流通与货币流通是一个事物的两个方面，商品因需求超过供给而价格普遍上涨的过程也就是货币供应超过需求而持续贬值的过程。

第三个阶段，信用货币阶段。当信用货币出现以后，货币的交换媒介功能与其自身的使用价值发生了分离，货币仅仅作为交换媒介而存在。人类主动创造货币的能力大大增强，使得人类改变价格变动的能力也大大增强。这时货币供应与自然灾害、消费升级、技术进步等一起成为影响商品供求进而影响商品价格变动的重要因素。

供求是影响价格的两个根本因素，货币供应、自然灾害、消费升级、技术进步等则通过影响供求来影响价格。导致通货膨胀出现的主要因素有：货币供应持续快速增加，自然灾害使得生产周期长的农产品供给短缺，消费升级使得瓶颈产品供求长期紧张，资源能源、土地、农产品等技术进步慢、供给弹性小的商品生产者获取平均利润的诉求等，这些因素能够对价格产生持续性的冲击，并广泛传播。

图9.1 货币供应与经济周期影响效应次序

货币供应会流向哪里？根据货币数量方程式（交易方程式）MV=QP，新增的货币供应量M会通过三种途径被吸收掉：货币流通速度V的下降、交易量Q的上升和价格P的上涨。

一般来说，货币刺激（货币供给M增加，或货币流通速度V提高）最初提高经济生产交易活动Q，后期则引发价格P上涨：MV→Q→P。

从动力机制来看，消费用途的货币追逐效用，投资用途的货币追逐利润。根据利润方程式：利润=销量×（价格-成本）/成本，R=M×（P-C）/C，企业有三种方式获取利润：扩大规模M、降低成本P和提高价格C，根据盈利方式不同可以分为三类行业：第Ⅰ类，扩大规模盈利型行业，汽车、家电、纺织等成熟行业主要依靠扩大生产销售规模M；第Ⅱ类，降低成本盈利型行业，通信电子设备、信息软件技术等成长性行业主要依靠技术进步降低成本C；第Ⅲ类，提高价格盈利型行业，资源、能源、土地、农产品等既无法快速地大规模提高产量，也很难在技术进步方面赶上工业品领域，因此只能靠涨价P赚取利润。另外，在股票市场、房地产市场等资产市场，由于供给短期很难提高，主要靠资产价格P上涨。

因此，投资用途的货币主要流向以下领域：需求旺盛导致销售规模上升的行业、技术进步可以降低成本的行业、具有定价能力且供求状况良好的行业。实体经济与虚拟经济的资金流向是一致的。货币供应既会被实体经济吸纳也会被虚拟经济吸纳，既会被第Ⅰ、Ⅱ类行业的需求上升吸收，也会被第Ⅲ类行业的价格上涨吸收。

可见，货币流向多的领域不一定引发价格上涨，那么通货膨胀会选择哪些领域作为突破口？涨价的产品一般具有以下属性：（1）具备涨价的条件：供给弹性小、需求旺盛、生产周期长；（2）具备涨价的能力：定价能力强，行业集中度高；（3）具有涨价的动力：技术进步速度慢。符合上述条件的主要是资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品等。从国内外来看，这些产品往往是通货膨胀的初始激发因子。

货币供应和产能过剩究竟谁起主导作用？货币供应引发需求，而产能过剩状况其实就是供给状况，货币供应与产能过剩的问题本质上是供求问题，货币供应所引发的需求上升能否导致通胀，要看供求的博弈权衡。

当我们要判断通胀形势时，有两种典型的逻辑：

（1）一种逻辑是从货币的角度，认为票子发多了很快会导致通胀。这种观点的逻辑是货币主义的，认为“通货膨胀在任何时候、任何地方都是一种货币现象”。货币学派通过观测货币供应量方面的指标来预测通货膨胀，如M1、M0、信贷投放等。

但是货币主义在国内外都有很多反面例子，尤其在预判通货膨胀的幅度方面。即使在美国，M1也是通货膨胀的一个蹩脚的领先指标，指标信号错误百出，这一点为美国的经济学家经常指出。在美国，1980年以前M1对CPI的领先迹象比较明显，但是近30年以来，二者的先行滞后关系很不显著。1980年是美国经济结构的重要转折点，1980年美国经济完成了重化工的发展阶段，向信息产业和服务业时代转型，煤电油运等传统的瓶颈部门已经不再构成瓶颈约束，货币供应不再直接通过瓶颈部门对实体经济产生直接影响，而主要通过大宗商品和虚拟经济产生间接影响，因此M1向实体经济和CPI的影响方式和传导机制发生了根本性的改变。

图9.2 美国的M1和CPI关系：1960~2010年

资料来源：WIND

对于由多种因素决定的通胀现象，采取过于简单化的逻辑来进行推断预测显然存在着很大风险，而据此进行宏观调控政策的制定则风险更大。

（2）另一种逻辑是从供求的角度，认为严重的产能过剩会对通胀产生强有力的抑制作用，产能利用率饱和时的需求冲击容易触发通胀。这种观点的逻辑是实际经济周期学派的，把通货膨胀看成实体经济中的供求不平衡所致，观测指标有产能利用率、产出缺口、部门生产率等。

同样，实际经济周期学派也无法解释很多现实问题，比如产能严重过剩的时期也会产生通胀，比如2010年。

总体来看，几百年来，国内外关于通胀成因的争论一直存在，目前尚没有一个令人满意的具有普适性的理论，已有的理论在解释现实问题时都存在这样或那样的缺陷。总之，对于多种因素决定的通货膨胀现象在采用单一逻辑进行预测时经常面临风险。

考虑到20世纪80年代末90年代初中国宏观经济环境与现在相比发生了根本性的变化，短缺经济与过剩经济下的通胀形成条件有很大不同，过剩经济条件下物价对货币冲击的承受能力明显增强，因此，本章 重点比较1996~2015年这20年间货币供应与通货膨胀之间的关系。

从传导时滞来看，从M1到CPI的传导时滞大致为6个月，M1与CPI之间存在着较为稳定的先行关系。但是M1的波谷其后对应的一般都是通货紧缩，而M1的波峰其后却不一定对应着通货膨胀。(www.daowen.com)

从波动幅度来看，历史上1996~2015年M1共出现过5次高速增长，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引发的CPI波动幅度却差别极大。

第一次是1997年1月，M1达到阶段峰值22.2%，但是其后对应的CPI趋势却一路下滑，1998年甚至出现了通货紧缩，1998年通缩最深处CPI为1.5%（9月份），PPI（生产者物价指数）为5.7%（10月份）；

第二次是2000年6月，M1达到阶段峰值23.7%，但是其后对应的2001年CPI却始终在2%以下，2001年5月CPI仅达到1.7%的峰值。

第三次是2003年6月，M1达到阶段峰值20.2%，其后对应的是2004年的温和通胀，2004年8月CPI峰值达到5.3%，10月PPI峰值达到8.4%。

第四次是2007年8月，M1达到阶段峰值22.8%，其后对应的是较高的通胀水平，2008年2月CPI峰值达到8.7%，8月PPI峰值达到10.1%。

第五次就是2010年1月，M1达到阶段峰值39%，2011年7月CPI峰值达到6.45%，PPI达到7.54%。

历史上的4次M1高速增长（1997、2000、2003、2007年），峰值都差不多（在20%~24%之间），但是其后却分别对应着通货紧缩、无通胀、温和通胀、较高通胀这四种差别极大的物价水平。

因此，货币供应是物价变动趋势较好的先行指标，但货币供应引发物价上涨的幅度则是不确定的。可见，拉长历史的视野，高增的货币供应并不是通货膨胀出现的充分条件，而是必要条件，货币供应能否引发通胀还要看其他条件是否具备。

图9.3 中国的M1与CPI关系：1996~2015年

资料来源：国家统计局，人民银行

货币供应在短期主要从需求侧产生影响，并通过产业链条向实体经济进行传导，其引发通胀的程度还要取决于供给状况，即产能利用率、产出缺口情况。

货币供应会否引发通胀及其程度，既要看总量产出缺口（实际经济增长水平离潜在增长水平有多大差距），也要看结构产出缺口（各产业的实际增长水平离潜在增长水平有多大差距）。如果是总供求的链条绷得较紧，则会引发全面通胀，如果只是部分链条绷得较紧，则会引发结构通胀。

1996~2007年四次高增的货币供应之所以引发了差异极大的物价水平，主要是因为四次高增的货币供应分别对应着经济周期阶段的衰退中期、复苏初期、复苏中期和经济繁荣末期，分别是在不同的经济增长水平、产出缺口和供求背景。

1997~1998年中国正处于经济周期的下行阶段，产出缺口在低谷，所以这次高增的M1并没有改变物价的下行方向。

2000~2001年中国正处于经济复苏的初始阶段，刚刚结束自1993年以来长期的经济不景气，产出缺口仍在低位，所以这次高增的M1虽然改变了物价的运行方向，但是并没有引发通胀。

2003~2004年中国处于经济复苏的中期，产出缺口明显收窄，所以这次高增的M1引发了温和的通胀。

2007~2008年中国正处于经济繁荣的波峰，供求链条明显绷紧，所以引发了较高水平的通胀。

图9.4 中国的产出缺口与通货膨胀

注：产出缺口=实际经济增速-潜在经济增速。

资料来源：国家统计局

高增的货币供应出来以后，总要寻找突破口，货币供应引发的需求冲击程度与瓶颈部门的供给短板程度共同决定了物价的波动水平。

从结构的角度，1997~1998年和2000~2001年，宏观经济经历了从1993年以来长达8年的调整和两次外部经济危机，各部门的产能都存在严重过剩，对货币供应的吸纳能力较强。

2003~2004年，从2001年经济在内需带动下开始启动，内需部门的链条逐渐绷紧。

2007~2008年，经过2005年以来出口的爆发式增长，外需部门的链条也已经绷紧。

通货膨胀一般会选择供给弹性小、需求弹性大的价格敏感性和成本敏感性高的行业作为突破口，比如资源、能源、土地、农产品、劳动力、食品。