导语：存货在微观上是连接企业生产与市场需求之间的缓冲带，在宏观上是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。存货波动主要受需求预期和通胀预期驱动。存货占GDP比重小，但波动性大，是引发短期经济波动的重要原因；存货变动是造成生产侧与需求侧不同步的主要因素。这在2008~2009年、2010~2011年表现得尤为明显。近年随着人口、房地产等长周期性力量启动，存货周期对经济形势的影响趋弱，表现为“去库长，补库短”。

存货（Inventory），也称库存，是指企业或商家在日常活动中持有以备出售的原料或产品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料、物料、销售存仓等。存货区别于固定资产等非流动资产的最基本的特征是，企业持有存货的最终的目的是出售，不论是可供直接销售，如企业的产成品、商品等，还是需经过进一步加工后才能出售，如原材料等。

根据存在的形态，存货包括原材料、在产品、半成品、产成品、商品、周转材料等，原材料存货相对领先于产成品存货；根据企业经营性质，存款包括采掘业存货、制造业存货、商贸流动企业存货以及企业行业存货等。

图8.1 原材料库存领先于产成品库存

资料来源：WIND

注：PMI指数（Purchasing Manager’s Index），为采购经济指数，PMI指数50为荣枯分水线。

存货在微观上是连接企业生产与市场需求之间的缓冲带，在宏观上是连接生产侧和需求侧经济增长形势的平衡项。存货变动既可能是企业基于预期的主动调整，也可能是由于判断失当而造成的被动积累。一轮完整的补库去库周期平均3年左右，但是自2010年经济增速换挡以来，在经济长期趋势性放缓压力下，存货周期形态发生改变，“去库长、补库短”，库存对经济波动的影响越来越微弱，逐步让位于人口周期、房地产周期等势大力沉的长周期。因此，可以得出一个基本结论，在人口、地产等决定经济潜在增长率的长周期性力量不变时，存货短周期调整对经济波动影响较大，比如1992~2010年；但是，一旦长周期趋势性力量启动，存货短周期调整对经济波动的影响趋弱，比如2014~2015年。

2001~2014年存货增加占GDP比重平均为2.16%。库存调整周期短、波动大，主要对短期经济波动产生影响；设备投资周期长，主要对中长期经济波动产生影响。存货调整是设备投资的缓冲带，当经济波动超过存货变动可以应付的范畴后，会引发周期更长、规模更大的产能调整。

企业补库和去库行为主要受需求预期和通胀预期驱动。存货变动是导致市场经济国家短期经济波动的主要原因，企业为了平滑生产销售的季节性波动、规避原材料价格上涨风险以及在价格波动中获利，均需要进行存货调整，它是企业在市场竞争中的自主行为。随着我国市场经济体制的不断完善，具有“顺周期”特点的企业存货调整活动将日益成为经济波动的放大器。为此我们要正确看待存货变动现象，加强对我国库存调整周期特点及其影响机制的研究和认识。对于宏观调控而言，可采取“逆周期”的思路，并对受通胀预期和增长预期推动的两种库存增加要有所区别，适当引导。

图8.2 存货波动主要受需求预期和通胀预期驱动

资料来源：WIND

存货变动虽然占我国GDP的比重较小，但是由于其波动性极大，对经济的平稳运行容易形成较大冲击，尤其是在通胀预期与增长预期复杂多变的时期。这在2008~2009年、2010~2011年表现得尤为明显（见后文案例）。

可以说，存货变动对经济波动的影响是典型的“块头小、能量大”，这在国内外均是如此，因此经济周期理论把短期波动主要归因于存货变动。存货变动既可以成为经济波动的稳定器，也可能成为经济波动的放大器。当前国内外形势复杂多变，应对企业的库存调整给予更多的关注，合理引导，防止存货变动对我国经济平稳运行形成较大冲击。

存货调整是导致生产侧和需求侧不同步、干扰经济形势判断的主要因素。当企业处于增加库存阶段时，经济形势在生产侧的表现要好于需求侧，但如果缺乏实际需求支撑，生产侧会存在虚火，并滞后于需求侧回落。同样，当企业处于去库存阶段时，经济形势在生产侧的表现要差于需求侧，并滞后于需求侧好转。

这在增长与通胀形势复杂多变时期表现得尤为突出。2009年上半年受四万亿刺激计划带动，国内实际需求回升立竿见影，固定资产投资迅速反弹，但工业生产直到2009年下半年才开始显著回升。生产侧的复苏进程明显滞后于需求侧，其主要原因就是企业需要对2008年累积的超常规模库存进行消化。(www.daowen.com)

2011年下半年以来库存调整再次导致生产侧与需求侧不同步，对经济形势判断造成干扰。受国内政策持续紧缩影响，2010年下半年以来我国实际需求稳步回落，但美国第二轮量化宽松货币政策导致国际大宗商品价格飙升，我国企业不断增加库存，使得工业生产在短期内保持了稳定增长，并在2011年初有小幅反弹。直到2011年4月中下旬，国际大宗商品价格开始调整，企业才停止增加库存并步入去库存化进程，造成生产侧滞后回调。

2008年金融危机前后，我国企业库存大幅波动，对宏观经济波动起到了明显的放大作用。2008年上半年，我国通胀压力增强而经济增长下降，受国际大宗商品价格持续上涨影响，企业不断增加原材料库存，但是由于缺乏市场需求支撑，最终被动转化为产成品库存。2008年1~8月规模以上工业企业产成品库存达到28.5%，创下自1996年以来的历史高位。这在很大程度上造成了2008年下半年企业生产活动的被动局面，并随后引起了广泛的“去库存化”活动，企业为消化库存，大幅削减生产规模，放大了金融危机对我国的冲击，恶化了宏观经济形势。

2008年下半年至2009年上半年的企业“去库存化”活动，使得我国宏观调控政策于2009年初未能在刺激经济增长方面取得预期效果，这对宏观形势判断和宏观调控造成一定干扰。2009年一季度，我国GDP增长只有6.1%，但是经济形势在需求侧表现得要比生产侧强劲很多，呈现“需求被盗”的假象，而罪魁祸首正是存货变动。2009年1~2月、1~8月规模以上工业企业产成品存货累计同比增长11.7%、-0.8%，分别比上年同期下降了10和29个百分点。全社会存货变动在2009年一季度和上半年对GDP表现出显著的负拉动，分别为-4.0和-1.7个百分点。如果没有存货变动因素，2009年一季度GDP增长将在10%以上。

2010年下半年我国企业产成品库存大幅上升，但社会总需求正稳步回落。主要由通胀预期带来的库存增加将在未来造成经济回调压力，放大经济波动，尤其是在2011年二、三季度与物价上涨态势碰头，造成宏观调控的松紧两难选择。

（1）2011年一季度企业产成品库存大幅增加，3月接近历史高位。2010年下半年以来，受美国量化宽松货币政策和中东、北非地缘政治影响，国际大宗商品价格大幅上涨，我国通胀预期明显上升。企业在2010年下半年开始增加原材料库存，但是由于社会总需求有所回落，2015年一季度企业产成品库存被动大幅增加。

根据国家统计局数据，2011年1~3月规模以上工业企业产成品库存累计同比增速从上年底的11%迅速攀升至23.1%，超过2007年的水平，创下自2009年以来的高位；根据商务部数据，流通企业耐用品库存指数在2011年3月迅速攀升至257.6，大幅超过上年同期和上年全年水平；根据中国物流与企业联合会数据，2011年3月PMI产成品库存指数迅速攀升至51.3，接近2005年以来的历史最高点。需要说明的是，每年的1~2月由于春节因素，企业停工和市场需求旺盛，往往是库存的低谷，因此企业的产成品库存增加在2011年1~2月被暂时掩盖，在3月份集中显现出来。

（2）企业产成品库存增加主要受通胀预期推动，市场需求支撑不足。2010年以来我国总需求稳步回落。从2010年下半年开始，随着宏观调控政策从刺激状态向正常状态回归，社会总需求也开始从超高速增长向正常增长回调。2011年一季度，我国三大需求实际增速比上年同期和全年均有不同程度回落。从政策环境来看，当前正值我国治理通胀的关键时期，宏观调控不太可能在货币政策上有较大放松，社会总需求在近期不会明显增加。

图8.3 2010~2011年我国企业产成品库存大幅上升

资料来源：国家统计局，商务部，中国物流与企业联合会

因此，此轮企业产成品库存的大幅上升主要是受通胀预期推动，而市场需求支撑不足。一般来说，缺乏需求配合的企业库存增加及其带来的生产活动不具有可持续性。超过合理水平的被动产成品库存积累，一方面将挤占企业流动资金，影响企业效益；另一方面可能将在随后引发去库存化活动，压缩企业生产规模，造成经济回调压力，放大经济波动。

根据历史经验，我国企业库存调整周期为2~4个季度。如果从2010年下半年算起，我国此轮库存增加正在接近尾声。在需求低迷背景下，企业以减缓生产活动来消化此前积累的原材料和产成品库存，并在2011年下半年以后对我国经济增长产生负面影响。

图8.4 2010~2011年需求平稳，而通胀水平明显上升

数据来源：根据国家统计局数据测算