导语：中国人口数量还在增长，但增长率大幅下降；总和生育率过低，符合人口再生产规律，但计划生育影响大；劳动年龄人口减少，老龄化加速，抚养比上升，受教育程度提高，人口向大城市迁移；随着2008年前后刘易斯拐点出现和2012年前后人口红利结束，中国经济长期潜在增长率下降，需要从人口数量红利向人力资本红利转变；人口通过经济增长、流动性、风险偏好等影响股市；人口通过通胀、流动性、风险偏好、利率等影响债市；房地产周期在很大程度上也是人口周期的一部分，人口出生数量领先住宅开工数量20年，20~50岁是适龄购房人群，中国房地产投资到达长周期拐点。

人口与资本、技术一起在供给侧决定长期经济潜在增长率，是引发经济长期拐点、结构转型的重要因素，深刻影响着房市、股市、债市、储蓄率、投资率、贸易顺差、流动性、通胀、利率等领域。本章 重点研究中国人口周期的规律、特征、趋势及其影响，我们既强调人口的基础性重要作用，也避免“唯人口决定论”。

人口特征包括总量和结构。

中国人口数量从1949年的5.4亿人快速增长到2014年的13.7亿人，根据联合国人口署的预测，2030年将达到14.5亿人的峰值，随后开始下降。

人口增长率和出生率较高的年份为：1950~1953年、1962~1976年、1985~1989年，这也就意味着中国主流年龄人群为1962~1976年出生的这一批，随后出生率出现断崖式下降，到1995年综合生育率降到1.87%的低点，人口增长率降到1%以下（出生人口领先房地产开工投资20年，2014年中国房地产投资长周期拐点出现）。目前主流年龄人群处在39~54岁之间，为主要劳动年龄人口，决定了目前及未来中国经济结构的各项主要特征。需要注意的是，6年后，即2022年以后，中国主流劳动力人群将开始到达退休年龄并退出劳动力市场，随后中国劳动力将出现断崖式下降。

图5.1 中国人口数量和增长率

资料来源：联合国，WIND

图5.2 中国总和生育率

资料来源：联合国，WIND

图5.3 中国年龄人口分布

资料来源：联合国，WIND

中国的人口增长率和总和生育率在20世纪七八十年代快速下降，其下降的原因可归因于人口再生产规律和计划生育政策。

中国人口总和生育率的下降一定程度上符合人口再生产规律。随着收入水平上升，人口自然增长率先升后降呈倒“U”形，人口再生产分为三个阶段：高出生、高死亡、低增长；高出生、低死亡；低出生、低死亡、低增长。

但是，2014年中国人口总和生育率只有1.67，不仅大大低于国际公认维持人口正常更替需要的2.1的水平，而且低于美欧发达国家的水平。美国是发达国家里生育率较高的经济体，维持了健康可持续的代际平衡，这可能跟其社会保障体系、开放社会的自由度、民众幸福感等有关。

中国人口总和生育率超乎寻常的下降和如此之低很大程度上要归因于计划生育政策。中国1970年开始实行计划生育政策。1973年明确“晚、稀、少”的方针，政策明确要求，一对夫妇生育子女数最好一个，最多两个，生育间隔3年以上。1980~1984年计划生育政策进一步抽紧。1980年9月普遍提倡一对夫妇只生育一个孩子。在此情况下，计划生育政策一度抽紧。地方政府最终把“提倡”当作“政治任务”来抓，基本只准生一个孩子。1982年把计划生育作为基本国策。此后随着人口控制措施力度的加大，出生率快速下降并维持在极低位。

图5.4 各国总和生育率比较

资料来源：联合国，WIND

计划生育政策虽然实现了控制人口的目的，但其“唯数量控制论”和“唯国家利益论”带来了诸多负面影响，给个体生育者带来外部性，产生大量失独现象，忽略世代更替，造成国家严重的老龄化、未富先老的格局。近年全面放开二胎引起广泛讨论。

2013年11月15日，党的十八届三中全会提出“启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”，这标志着“单独二孩”政策实施。

2015年10月29日，党的十八届五中全会提出允许实行普遍二孩政策。

由于抚养成本、消费升级等原因，近年居民生育意愿显著下降。

根据2010年11月的第六次全国人口普查数据，31个省、自治区、直辖市共有家庭户40152万户，家庭户人口124461万人，平均每个家庭户的人口为3.10人，比2000年人口普查的3.44人减少0.34人。家庭户规模继续缩小，主要是由于中国生育水平不断下降、迁移流动人口增加、年轻人婚后独立居住等因素的影响。

2014年男性人口占51.23%，女性人口占48.77%，总人口性别比由2000年人口普查的106.74下降为105.06（以女性人口为100.00）。

2014年60岁以上人口占比14.4%，64岁以上人口占9.1%，分别比2000年提高4.4、2.3个百分点。根据国际标准，老龄化社会的界定是一个国家或地区60岁以上老年人口占人口总数的10%，或65岁以上老年人口占人口总数的7%。按照此标准，中国于2001年进入老龄化社会。

2014年0~14岁人口占18.1%，比2000年人口普查下降7.5个百分点。（0~14岁人口占总人口的比例在15%以下，为超少子化；15%~18%，为严重少子化；18%~20%，为少子化；20%~23%，为正常；23%~30%，为多子化；30%~40%，为严重多子化；40%以上，为超多子化。）

15~59岁、15~64岁的劳动年龄人口在2012年、2016年第一次出现下降，意味着传统意义上的人口红利逐渐消失。考虑到中国劳动力60岁退休制度，2012年15~59岁劳动年龄人口开始下降，标志着中国人口红利开始消失。同时，劳动年龄人群结构呈年长化趋势，年轻劳动年龄人口（15~29岁）逐渐下降，年长劳动年龄人口（30~64岁）显著上升。

图5.5 2012年15~59岁劳动年龄人口开始下降

资料来源：联合国，WIND

图5.6 劳动年龄人口年长化

资料来源：联合国，WIND

按照联合国经济与社会事务部人口司2013年的最新预测，“十三五”规划期间中国15~59岁劳动年龄人口将从2015年的9.38亿人下降到2020年的9.29亿人，平均每年减少175万人，占劳动年龄人口的0.18%。

图5.7 对中国劳动年龄人口及其变化的预测

数据来源：中国人口与发展研究中心预测结果

总抚养比在2010年到达低谷，2011年以来开始上升，2014年上升到34.72%。其中，少儿抚养比变化不大，老年抚养比加速上升。目前中国人口抚养比仍明显低于发达国家水平，但少儿抚养比过低，老年抚养比上升过快。

图5.8 中国人口抚养比

资料来源：联合国，WIND

与其他主要经济体相比，中国未来十年的人口抚养比处于较低水平。根据联合国的预测，到2020年，在主要经济体中，日本的抚养比高达70.2％,即平均每个劳动年龄人口（15~64岁）要抚养0.7个儿童和老人，其次是法国，人口抚养比达61.9%，美国、英国和联邦德国的抚养比差不多，在55%~58%之间，印度和俄罗斯的为48%~49%，巴西、中国和韩国较低，约为42%（图5.10）。

未来十年我国仍处于人口负担较轻的“人口机会窗口”期。与人口红利相关的概念是“人口机会窗口”，指人口负担系数较小的时期（通常以50%作为界限）。在人口机会窗口期，劳动力供给充足而且社会负担相对较轻，很容易带来劳动力增加、储蓄和投资增长、人力投资增加和妇女就业机会增加等，从而对社会经济发展有利。穆光宗（2008）认为中国的人口机会窗口大致是从1990年打开,到2030年关闭,前后持续时间大约40年,其中2010年前后人口负担系数降到最低。

图5.9 各国人口抚养比比较

资料来源：联合国，WIND

图5.10 世界主要国家抚养比的变化及比较

数据来源：联合国经济与社会事务部人口司2013年人口预测结果

图5.11 中国人口抚养比的变化

数据来源：中国人口与发展研究中心预测结果

理论上，人口机会窗口期对经济社会发展带来多个方面的好处。一是劳动力资源丰裕，有助于经济发展。二是储蓄率较高，为经济发展提供资金支持，在人口年龄结构较轻的情况下，居民储蓄率往往较高，从而可以为经济增长提供积累资金。三是由于社会消费人口比例低，在人口老龄化的高峰到来之前，社会保障支出少，财富积累速度快，也有利于经济增长。

根据2010年人口普查，与2000年人口普查相比，每10万人中具有大学文化程度的由3611人上升为8930人，具有高中文化程度的由11146人上升为14032人；具有初中文化程度的由33961人上升为38788人；具有小学文化程度的由35701人下降为26779人。文盲率（15岁及以上不识字的人口占总人口的比重）为4.08%，比2000年人口普查的6.72%下降了2.64个百分点。

我国平均受教育水平仍处于快速提高进程中。根据我国《国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010~2020年）》，到2020年我国劳动年龄人口平均受教育年限将从2010年的9.5年提高到2020年的11.2年。从世界银行的统计数据比较看，我国仍然有较大的提升教育水平的空间。

从新增劳动力的结构也可以发现受教育水平的显著提高。2003~2012年的十年间，我国城镇新增就业保持了每年1000万~1200万人的规模，其中，高校毕业生从期初的212万人迅速增加到699万人，占城镇新增就业的比重也从不到30%提高到超过50%，从2011年开始已经超过新增转移农民工，成为最主要的新增就业群体。

图5.12 各国平均受教育年限与经济发展水平的关系

数据来源：http://hdrstats.undp.org/en/indicators/103006.html

图5.13 2003年以来城镇新增就业人数及主要的新增来源

数据来源：教育部统计数据及国家统计局农民工监测报告，国务院发展研究中心

2014年城镇人口7.5亿人，城镇化率54.77%，比上年提高1个百分点，2000年以来年均提高1.3个百分点。改革开放之初，1978年我国城镇人口只有1.7亿人，城镇化率只有17.92%。

图5.14 中国城镇化进程

资料来源：联合国，WIND

城市化的自然规律就是人口向大城市集聚。根据2010年人口普查，东部地区人口占31个省（区、市）常住人口的37.98%，中部地区占26.76%，西部地区占27.04%，东北地区占8.22%。与2000年人口普查相比，东部地区的人口比重上升2.41个百分点，中部、西部、东北地区的比重都在下降，其中西部地区下降幅度最大，下降1.11个百分点；其次是中部地区，下降1.08个百分点；东北地区下降0.22个百分点。按常住人口分，排在前五位的是广东省、山东省、河南省、四川省和江苏省。2000年人口普查排在前五位的是河南省、山东省、广东省、四川省、江苏省。

根据2010年人口普查，居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致且离开户口登记地半年以上的人口为26139万人，比2000年增长81.03%。这主要是由于多年来中国农村劳动力加速转移和经济快速发展促进了流动人口大量增加。

人口经济学是人口学和经济学的交叉学科。关于对人口和经济增长关系的认识可分为三个阶段：

第一阶段为马尔萨斯式增长，代表作为1798年《人口论》，强调人口是经济增长的消极因素，认为食物以自然级数增长而人口以几何级数增长，因此人口无限制地增长将最终导致贫困，陷入“低收入贫困陷阱”，否认技术进步的可能，这类增长适用于陷入低收入、贫困均衡的经济体。

第二阶段为刘易斯二元经济发展阶段理论，代表作为1954年《劳动力无限供给下的经济发展》，强调农业剩余劳动力转移对经济增长的促进作用，认为随着现代经济部门的扩大，在不需要提高工资水平的情况下，剩余劳动力从传统农业部门逐渐转移到现代经济部门，形成一个二元经济发展过程。这个过程将一直持续到对劳动力需求的增长超过劳动力供给的增长，并引发工资水平提高，迎来刘易斯转折点，这类增长适用于追赶经济体。

第三阶段为内生式增长理论，产生于20世纪80年代中期，核心思想是认为经济能够不依赖外力推动实现持续增长，内生的技术进步是保证经济持续增长的决定因素，强调不完全竞争和收益递增，这类增长适用于处在技术前沿的高收入低稳态增长经济体。

因此，当人口红利消失以后，必须提高生产率和技术创新。

人口因素推动经济增长的动力机制包括供求两端，供给端主要是人口红利和城乡转移，中国过去30多年的高增长正是这两大因素的叠加，需求端主要是生命周期消费理论。

所谓人口红利（Demographic dividend）是指由于劳动人口在总人口中的比例上升，所导致的经济增长效应。人口红利理论最先由布鲁姆与威廉姆森（Bloom＆Williamson）于1998提出，布鲁姆与威廉姆森（1998）估计，东亚地区1965年至1990年间经济增长中约有1/3要归功于人口结构变化所带来的人口红利。

人口红利影响经济增长的基本逻辑是：一开始劳动年龄人口增加，抚养比下降，“生之者众，食之者寡”。生产和储蓄多，消费少，导致储蓄率和投资率上升，从而提高经济潜在增长率。储蓄超过投资部分产生贸易顺差。过剩的流动性和人均收入水平提高推动消费升级。随着人口红利消失，劳动年龄人口下降，老龄化到来，抚养比上升，储蓄率和投资率下降，消费率上升，贸易顺差收窄，经济潜在增长率下降。

中国过去30多年的高增长受益于人口红利，“十三五”规划期间我国处于人口红利消失的阶段，即人口年龄结构的转变对经济增长有拖累作用。有专家（Cai＆Wang，2005）估算认为，人口红利对1982~2000年间中间人均GDP增长率的贡献为26.8%,同时指出,随着大约在2013年人口抚养比由下降转为提高,传统意义上的人口红利趋于消失。从2012年开始，15~59岁劳动年龄人口开始出现净减少，2014年15~64岁劳动年龄人口占比72.4%，比上年下降0.4个百分点。储蓄率和投资率开始出现趋势性下降，贸易顺差收窄。

城乡人口转移影响经济增长的基本逻辑是：一开始农村存在大量剩余廉价劳动力，在低工资水平下，剩余劳动力从传统农业部门逐渐转移到现代经济部门，提高全要素生产率。劳动密集型产业具有比较优势，通过技术模仿提高人力资本。随着农村剩余劳动力枯竭，刘易斯拐点到来，劳动力成本加快上涨，国际比较优势面临从劳动密集型向资本和技术密集型产业升级，经济潜在增长率下降。

中国过去30多年的高增长受益于城乡人口转移，随着刘易斯拐点的到来，低端劳动力从供给过剩到供不应求，劳动力成本上升，城乡人口转移对经济增长的贡献减弱。改革开放之初，1978年我国城镇人口只有1.7亿人，城镇化率只有17.92%，十亿人口有八亿农民，农村有大量剩余劳动力，但计划经济、户籍制度等制度安排阻止了劳动力在城乡之间和工农业之间的流动。改革开放30多年来，城镇化率以每年1个百分点的速度递增，2014年城镇人口7.5亿，城镇化率54.77%，比上年提高1个百分点，2000年以来年均提高1.3个百分点；农民大量外出打工，2014年中国农民工2.74亿人；农民工工资长期保持在低位为企业和政府储蓄率上升提供了基础。但是，2008年前后中国刘易斯拐点到来，农民工工资水平以年均10%以上的速度上涨，外出农民工16821万人，增长1.3%，比前些年明显放缓。居民收入增速超过人均GDP增速，农村居民超过城镇居民收入增速。2014年农村居民人均可支配收入比上年增长11.2%，扣除价格因素，实际增长9.2%，快于城镇居民2.4个百分点。

图5.15 中国劳动年龄人口比重、储蓄率和投资率

资料来源：WIND

图5.16 中国劳动年龄人口比重和贸易顺差

数据来源：国泰君安证券研究、WIND

由美国经济学家莫迪利安尼提出，生命周期消费理论强调了消费与个人生命周期阶段的关系，认为人们会在更长的时间范围内计划他们的生活消费开支，以达到他们在整个生命周期内消费的最佳配置，实现一生消费效用最大化。

假定人的一生分为三个阶段：青年时期、中年时期和老年时期。前两个阶段是工作时期，后面的一个是非工作时期。人们在年轻的时候往往会把收入中的很大一部分用于消费，甚至贷款消费与购买房屋、汽车等耐用品。这时候储蓄很小甚至为零。进入中年，收入日益增加，这时的收入大于消费，因为一方面要偿还年轻时的负债，另一方面要把一部分收入储蓄起来用于防老。当他们进入老年期，基本没有收入，消费又会超过收入，此时的消费主要是靠过去积累的财产，而不是收入。

按照生命周期理论，理性的消费者总是期望自己的一生能够比较安定地生活，使一生的收入与消费相等。根据这一理论，如果一个社会的人口年龄结构发生变化，则边际消费倾向也会发生变化，如果社会上年轻人和老年人的比例增大，则消费倾向就会提高，如果中年人的比例增大，则消费倾向会降低。

随着中国老龄化的加速到来，未来中国储蓄率将下降，消费量将上升。

国际经验和理论推理表明，成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现经济增速换挡。在经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。

韩国增速换挡发生在1989~2003年间，刘易斯拐点出现在20世纪80年代末，房地产投资长周期出现在20世纪90年代中后期，1990年前后是韩国经济减速的转折点。日本的增速换挡发生在1968~1978年间，刘易斯拐点出现在20世纪60年代末，房地产投资长周期出现在1969年前后。中国台湾的增速换挡发生在1985~1993年间，刘易斯拐点出现在20世纪80年代末，房地产投资长周期出现在90年代初。联邦德国的增速换挡发生在1965年前后，1965年前后出现了房地产投资长周期峰值。

中国经济在2008年前后越过了刘易斯拐点，并且在2014年到达房地产投资长周期峰值。种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，正经历增速换挡。

增速换挡期的经济减速主要是由于人口红利逐步消失、刘易斯转折点、房地产投资长周期拐点等因素所致，投资率、资本回报率下降，经济潜在增长率下降。需要通过制度改革以提高生产率，试图通过需求刺激拉高经济增长超越潜在增长率是危险的，日韩在增速换挡初期拒绝减速，中国2009年4万亿元刺激的经验教训值得借鉴。(www.daowen.com)

增速换挡期延长人口红利、提高生产率的措施包括：放开城镇户籍限制，基本公共服务均等化，社保改革，延长退休年龄，提高女性劳动参与率，发挥人力资本优势鼓励研发创新，从国有企业、机关事业单位等非市场化冗员就业中释放劳动力，等等。

人口对经济结构的影响，除了体现为人口年龄结构引发的储蓄率、投资率变化，同时体现在对消费结构升级的影响上。

表5.1 2015~2020年从人口看经济结构变化趋势

资料来源：国泰君安证券研究

我们以同为东亚国家的日本的居民消费习惯进行分析。从2014年日本居民的支出组成看，总消费最高的为年龄在40~59岁之间的中年人，消费倾向最高的为50岁以上的老年人。

图5.17 日本各年龄段每月支出组成与消费倾向

数据来源：日本统计局，2014年

通过分析每个年龄段的消费支出的分布，可以得出：房租的消费主力为青年人；交通通信（以及其中的私人汽车消费）、食品、教育、文化娱乐的消费主力为中年人；医疗保健、社交等其他杂项消费项的主力为老年人。

表5.2 日本各项消费支出的主力年龄段

图5.18 日本不同年龄段人口的消费支出分布

数据来源：日本统计局2014年

通过分析各项私人投资支出的主力年龄段，可以得出：购买房产的主力为青年人，中年人则为房贷、购物贷款、保险、证券的主力投资者。

表5.3 日本各项私人投资支出的主力年龄段

数据来源：日本统计局2014年

图5.20 40~59岁是投资股票和其他有价证券的高峰

数据来源：日本统计局，2014年

消费倾向低，储蓄意识强（也适用于60后）：社会心理学家认为，青少年时期的成长环境和经历会影响到人一生的消费观念、生活方式和价值观。30~60年代出生的我国居民在青年时期经济困难，生活条件落后，由此形成节俭的消费习惯。这部分人群的子女为逐渐富裕起来的“60”“70”“80”后，所以可以保障他们的养老和医疗需求。

保守：60后对新兴消费接受能力不强，但受到青少年时期相对富有的人群的消费方式的影响（“敏感心理”效应），对衣食、汽车等传统消费升级需求较高。

休闲娱乐需求：子女为独生子女，60后抚养后代所需精力较少，有休闲娱乐需求，广场舞等中老年休闲娱乐活动盛行。

“舞”林高手装备一览

要达到中老年人装备平均水平，需要购买：

图5.21 广场舞盛行，中老年人在装备的消费上也很节俭

资料来源：淘宝网，《2015我们为什么埋单》

重视健康（也适用于70后、80后、90后）：近年来，我国居民对健康的重视程度持续上升。淘宝网通过对2011~2015年销售数据分析得出，我国居民消费的五大趋势之一就是“健康”（其他四大趋势为“智能、个性、传统、年轻”）。

图5.22 主打“健康牌”的食品增长率高于平均，而传统肉食和蜜饯等销量放缓

资料来源：淘宝网《2015我们为什么埋单》

图5.23 消费者对家用健康产品的关注度猛增

资料来源：淘宝网《2015我们为什么埋单》

消费较克制：70后是独生子女政策实行前的最后一代非独生子女，青少年时期消费很克制。成长过程伴随我国体制巨变，既接触到新鲜事物，又受到一定冲击，形成了较为保守和克制的消费习惯。

品牌忠诚度高（也适用于80后）：70后、80后成长过程伴随着我国改革开放的进行，对品牌的认知水平相比60后明显上升。2015年BCG（波士顿咨询公司）消费者调查表明，我国18~35岁消费者平均知道20个护肤品牌，而美国同龄消费者仅知道14个。

对休闲娱乐需求上升（也适用于90后）：80后大学以上学历占19%，显著高于70后的10%。女性生育第一胎的年龄从2010年的27岁推迟到2020年的30岁。教育时间和单身时间的延长伴随着对休闲娱乐和改善个人及生活品质的服务类消费的消费增长，如健身、兴趣培养、境外游、家政服务等。

追求个性化、善于接受新鲜事物（也适用于90后）：易观智库、腾讯《2014年中国90后青年用户调查报告》显示，80后、90后购物时，“自己喜欢”是最重要的考虑。淘宝网《2015我们为什么埋单》显示，智能产品作为新兴消费从2013年下半年到2015年底同比增长率接近250%，而80后、90后是智能产品的主力消费人群。

互联网消费（也适用于90后）：80后、90后是互联网世界成长起来的原住民。互联网购物平台也很好地满足了他们的个性化购物需求。从人数上看，80后与90后共同构成网络购物主力人群。

图5.24 70后、80后、90后网上购物人数与销售额比较

资料来源：淘宝网《2015我们为什么埋单》

消费倾向高：青少年时期高速发展的经济和日渐富足的生活带来90后高消费、重休闲倾向。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心数据，90后消费倾向88%，远高于所有人口的平均消费倾向77%和80后的74%。

偏好娱乐：物质条件优越以及独生子女成长过程中的孤独感带来90后对娱乐和兴趣爱好的需求。腾讯《2014年中国90后青年用户调查报告》显示，56%的90后最关注的新闻类型是娱乐新闻，80%会玩网游。北京大学市场与媒介研究中心2015年数据显示，90后想要做的事：45%选择旅游，远超排在第二的“从事某职业”（7%）。

购房需求下降：对购买住房需求度下降，愿意租房或可以从父母继承。社科院《社会蓝皮书：2015年中国社会形势分析与预测》显示，55%的90后毕业生相比贷款买房更愿意提高生活质量。

品牌重视程度降低：百度《90后洞察报告》指出，90后购物时对品牌和广告不再看重。

图5.25 名牌和广告已不再是90后购物看中的首要因素

资料来源：百度《90后洞察报告》

党的十八大五中全会指出，2020年我国人均可支配收入将在2010年基础上实现翻番。麦肯锡预测，2020年，城市居民中，人均可支配收入在16000~34000美元的主流消费群将从2010年的6%增长到2020年的51%，人数接近4亿；人均可支配收入在6000~16000美元的价值消费群从2010年的82%减少到2020年的36%，人数约3亿。以上两部分居民占到了城市居民总量的87%。对应的年龄段主要是收入最高的30~60岁人群。随着整体收入的上升，服务、耐用品、半耐用品消费将进一步提升。

图5.26主流消费人群占比大幅上升

资料来源：麦肯锡《“会见”2020中国消费者》

医疗、养老产业：主要受益于50岁以上人口在未来五年大幅增加6000万人的规模效应，这部分人口是医疗保健产品服务的主要消费者。

中老年食品服饰休闲娱乐产业、汽车产业：40~59岁是汽车和食品消费的主力。从世代效应看，这个年龄段对应的60后对传统消费的改善和休闲娱乐有较强需求。中老年消费市场也将受益于50~59岁人口未来五年大幅增加4000万人带来的规模效应。

健康产业：从规模效应看，到2020年，保健产品服务的消费主体（50岁以上人口）数量大幅增加6000万人。加之所有年龄段人口对健康的重视程度提高，将带动健康产业高速发展。

图5.27 麦肯锡预测，随着收入提高，到2020年，非生活必需品在消费中的占比将提高，医疗保健、休闲娱乐、交通等增长尤为明显

资料来源：麦肯锡《“会见”2020中国消费者》

金融投资：从规模效应和收入效应看，金融投资的主力（30~59岁人口）数量增加约4000万人，收入中枢大幅提高。这个年龄段对应的60后、70后消费倾向较低。房价增速下降降低了房产的投资功能，通过溢出效应使这部分人群对金融资产的投资增加。

中青年人非生活必需品消费，信息消费、旅游休闲、体育健康、文化娱乐：受益于20~49岁人口收入中枢大幅提高带来的收入效应，以及80后、90后消费倾向高，对休闲娱乐、新兴消费、个性化消费的偏好的世代效应，信息消费、旅游休闲、体育健康、文化娱乐等产业将迎来高速发展。

电子商务产业：80后、90后的互联网购物习惯这一世代效应，随着80后、90后进入劳动年龄，总体收入提高，将带动电子商务产业的高速发展。

房地产配置效应减弱：20~50岁主流适龄购房人数将减少。从世代效应看，80后、90后购房需求下降。

人口影响股市的主要逻辑和渠道是：

在人口红利期，经济潜在增长率高，企业盈利快速增长，如果股市能够反映“经济预期的晴雨表”，那么股市的PE（股票的市盈率）将长期享受高估值，资产价格虽有波动但趋势性上涨，比如1992~2007年的中国股市长牛。

在人口红利消失期，经济潜在增长率下降，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，虽然PE不再享受高成长性溢价，但企业盈利能力提升，股市趋势仍将长牛，比如20世纪70年代的日本、2000年以后的韩国；但如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市将陷入低迷，比如20世纪80年代的拉美。

A股比美股PE始终高估：关于成长性溢价的解释。一种流行的观点认为，A股PE始终比美股大幅高估，因此A股不具备长期投资价值，仅仅是短期博弈的赌场。这可能是一个比较的逻辑陷阱。从历史上看，A股PE始终比美股系统性高估，价值股平均高估1倍左右，成长股平均高估1.5倍左右。即使2014年7月大牛市启动前夜的2000点，A股分行业PE中值也比美股平均高50%左右，我们怀疑可能跟成长性溢价有关。过去30多年中国实际GDP年均增长10%左右，名义为15%左右，美国实际增长2%左右，名义为5%左右，这意味着以名义GDP增速代表的中美宏观资产回报率差距在2倍左右。同样，美股中的纳指（尤其去除微软、谷歌等之后）比标普PE高1倍多，这同样可以用成长性溢价解释。以传媒行业为例，美国票房只有个位数增长，但中国2015年增长高达60%。而且中国A股还有壳价值等特殊溢价。因此，简单比较A股和美股的整体或行业PE可能是一个逻辑陷阱，忽视了经济发展阶段、产业发展阶段和成长性的区别。从历史的比较来看，比较A股和美股的PE，应该用成长性溢价率是否处在一个相对合理区间来衡量。

在人口红利期，内部的高储蓄率和高投资率必然对应着外部的高外汇占款，快速提高的前提是生产率引发货币升值预期及资本流入，基础货币投放增加；金融中介强烈的顺周期行为使得经济高速增长期银行放贷意愿增强，货币流通速度和流动性创造加快；流动性过剩，推升股市、房市等资产价格泡沫，比如2005~2007年的中国。

在人口红利消失期，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外占虽收窄但仍有望保持经常顺差，货币仍具备升值基础，比如20世纪70年代的日本、2000年以后的韩国；但如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出，比如20世纪80年代的拉美。

图5.28 中美价值股市盈率的历史比较：成长性溢价

资料来源：WIND

图5.29 中美成长股市盈率的历史比较：成长性溢价

资料来源：WIND

人口红利期，经济潜在增长率较高，经济的调整主要是周期性和外部性，政策主要依靠财政货币需求侧政策平滑波动，大类资产轮动按照周期宏观的投资时钟展开，政策底—市场底—经济底、政策顶—市场顶—经济顶先后出现。在人口红利消失期，经济的调整主要是结构性和体制性，政策主要依靠供给侧改革，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底—市场底—经济底、改革顶—市场顶—经济顶先后出现。随着人口老龄化的到来，政府将建立一系列养老制度安排应对，比如美国的401K，增加机构投资者比重。

年轻人普遍风险偏好高，倾向于配置股票、地产等高风险偏好资产。老人风险偏好低，倾向于配置债券、存款等低风险偏好资产。

35~54岁的人群最有储蓄能力，而且风险偏好高，是股票的主要投资者。因此35~54岁人群占比较高的发展阶段一般PE较高，比如美国1980~2000年、日本1980~1990年。

随着收入水平提高和年龄结构变化，居民消费升级将引发主导产业升级更迭，股票市场的主流板块改变。现在的价值股是过去的成长股，现在的成长股是未来的价值股。

人口对债市的影响逻辑是：

（一）基本面：人口红利期，经济高增长、高通胀、高波动，利率中枢总体较高。人口红利消失期，经济潜在增长率下降，物价通缩，利率中枢下移，欧洲、日本等经济体进入老龄社会以后长期零利率。

（二）储蓄借贷需求：35~54岁人群收入水平高、物质基础有一定积累，代表高储蓄人群，充当社会贷款人角色；25~34岁处在工作的早期阶段，人群收入低，买房、成家、抚养小孩等负担重，充当社会借贷人角色。

从美国的情况来看，用“低储蓄人群（25~34岁和65岁以上）/高储蓄人群（35~54岁）”来拟合10年期国债收益率（或贷款利率）效果较好。虽然由于QE、零利率政策，2010~2014年两大曲线出现暂时的背离，但近年美国正进入加息周期，两大曲线有再度趋同走势。

图5.30 美国10年期国债收益率和低储蓄人群（25~34岁和65岁以上）/高储蓄人群（35~54岁）

资料来源：WIND

中国的曲线拟合情况基本相符但没有美国的拟合度高，这可能和美国是消费主导的社会有关，中国是投资、消费、出口共同主导的社会，三大需求都会产生借贷需求。从储蓄借贷需求看，如果中国成功转型成为消费主导社会，利率有阶段性上升压力，零利率是极端情况。

图5.31 中国贷款利率和低储蓄人群（25~34岁和65岁以上）/高储蓄人群（35~54岁）

资料来源：WIND

房地产投资周期在很大程度上也是人口周期的一部分。人口影响房地产市场的逻辑是：（1）在房地产投资周期的左侧，人口红利和城乡人口转移提升经济潜在增长率，居民收入快速增长，消费升级带动住房需求；20~50岁置业人群增加（20~35岁首次置业，35~50岁改善型置业），带来购房需求；高储蓄率和不断扩大的外汇占款，流动性过剩，推升房地产资产价格。（2）在房地产投资周期的右侧，随着人口红利消失和刘易斯拐点的出现，经济增速换挡，居民收入放缓；随着城镇住房饱和度上升，置业人群达到峰值，房地产投资长周期拐点到来。随着房地产黄金时代的结束，后房地产时代的典型特点是“总量放缓、结构分化”，人口迁移边际上决定不同区域房市，根据国际经验，人口将继续往大城市迁移聚集。

[1] 张婕珂为本部分资料整理做了贡献。