导语：本章分析了1996~2001年经济面临的挑战、应对和牛熊转换，与当前形势比较。为大牛市贴标签之作，在市场上首提“改革牛”，发于2014年12月3日。作者先后为这轮牛市起名“转型牛”“改革牛”“水牛”，创建话语逻辑分析体系。

1996~2001年，面对复杂严峻的经济形势，我国政府成功进行了市场化改革和宏观调控，开启了经济社会发展的新篇章，奠定了2000年以后“黄金十年”的坚实基础。当前经济形势与1996~2001年颇为相似。

当前经济形势与1996~2001年颇为相似，都在前期经过一轮高速增长之后，遇到外部冲击和内部调整，经济增长乏力，企业亏损、产能过剩、金融风险、通缩、失业等问题凸显。

各界对原因和政策存在分歧：是外需不足和周期调整，还是体制和结构性问题？再度刺激，还是推动改革？1996~2001年前后，我国成功进行了宏观调控和市场化改革，推动了去产能、去杠杆和结构转型，开启了经济社会发展的新篇章 ，当时对问题的认识和应对值得借鉴。

1992年初，邓小平同志南方谈话极大地解放了思想，掀起了新一轮改革开放热潮，经济快速回升。当年GDP增速达14.2%，CPI增速达6.4%，M1和M2增速高达35.9%和31.3%。与此同时，集资热、开发区热、房地产热、股票热等经济泡沫加重，各地铺摊子上项目、乱集资、乱拆借、乱设金融机构等现象严重，经济明显过热，中央开始采取紧缩措施。

图4.1 1992年通胀和经济泡沫加重

数据来源：WIND

图4.2 1992年经济过热

数据来源：WIND

1993年6月，党中央、国务院出台《关于当前经济情况和加强宏观调控的意见》，采取控制货币发行、严禁违规拆借资金、提高利率、制止乱集资、严控信贷规模等经济和行政手段相结合的“16条措施”，经济过热压力得到缓解。1993年11月，党的十四届三中全会通过《中共中央关于建立社会主义市场经济体制问题的决议》，对构建社会主义市场经济和若干重大改革做出了总体部署。1993年设立国家经贸委，以建立现代企业制度为主旨推动国企改革。1994年年初，中央政府出台了财税、金融、外汇等一系列配套改革，主要包括：分税制，设立政策性金融机构，政策性金融与商业金融分离，对金融机构实行资产负债比例管理和风险管理；汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目下人民币有条件可兑换，人民币深度贬值。

在改革开放和宏观调控的双重作用下，1996年经济成功实现“软着陆”，GDP增速10%，CPI增速8.3%，M2增速25.9%。

1997年亚洲金融危机爆发，1998年我国调整宏观政策取向，实施积极财政政策和稳健货币政策。经过1998年第3季度至1999年第1季度短期回升之后，经济增速再度回落，并探出新低，1999年第4季度GDP增速降至6.1%，甚至低于金融危机最严重时期1998年第2季度的6.8%。

图4.31996~1999年中国PPI（生产者物价指数）负增长

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各类风险凸显：

一是国有企业大面积亏损，基本是1/3明亏、1/3暗亏、1/3盈利；当时国企对经济增长、利润和就业的贡献大幅下降。国有工业企业产值占全部工业企业总产值的比重从1979年的78.5%降至1997年的26.5%；在城镇新增就业人口中所占的比重从1978年的72%降至1996年的34.4%；1994~1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。与国有经济的困境相反，非国有经济（集体、个体、私营和外资经济等）快速成长，逐渐成为国民经济的主体。1996年非国有经济在全部工业企业总产值中占比为71.5%，占城镇新增就业人口的比重为65.6%。

图4.4 1996~1998年企业盈利负增长

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图4.5 1996~2001年企业被动去库存

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二是产能过剩严重，陷入通缩—债务循环，显性和隐性失业率上升。

图4.6 1996~2001年销售利润率偏低，企业资产负债率过高

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三是银行不良资产比率过高，已技术破产，金融风险加剧。由于产权约束、公司治理不到位，加上经济过热、金融秩序混乱、行政干预、国企亏损等因素，商业银行的不良资产剧增，不良资产率甚至高于危机国家。根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在20世纪90年代末为30%左右，已经在技术上破产。非银行金融机构不良资产比率更高，有些地方和部门擅自设立大量非法金融机构，股票、期货市场违法违规行为大量存在。随着1997年整顿金融秩序，银行收紧信贷，进一步恶化经济形势和通缩风险。

当时经济低迷存在一定的周期性因素，经过1992~1996年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆。虽然宏观政策持续收紧，但是由于体制性障碍，去产能和去杠杆一直进展缓慢，落后产能得以维持，企业库存高企。

1996~2001年经济困难表面上是周期性的，实质上是体制性和结构性的，市场本该周期性出清却由于体制性障碍难以实现，去产能和去杠杆无法展开，产能过剩和债务风险攀升。可以推断，即使没有外部冲击，体制性和结构性问题也会暴露出来。

当时的结构性问题是指无效供给过剩和有效供给不足并存。大量产能集中在低端同质产品供给领域，满足消费和出口升级的高端优质产品供给匮乏，金融资源浪费在“低效产能—被动库存”循环上。

当时的体制性问题是指市场经济的宏观架构和微观基础不完善。国有企业和地方政府长期存在预算软约束和投资饥渴症，政府对竞争性领域的资源配置干预过多，国有企业的现代公司治理“形似神不似”。国有银行为主的金融结构对不同所有制的融资主体存在“身份歧视”，信用资源倾向于配置到低效、亏损的国有部门，沦为“第二财政”补贴。融资结构与经济增长结构和绩效结构不匹配，资源错配严重。信用资源持续流向国有亏损部门导致巨额社会金融债权悬空，酝酿金融危机或货币危机。

一是实施以增发长期建设国债为主的持续温和的积极财政政策，实施间接调控为主的稳健货币政策，没有因短期目标而出现信贷失控和体制“复归”。这次宏观调控有四点经验十分宝贵：一是相继采取了取消贷款规模管理、下调法定准备金率、开展公开市场操作、降息等放松银根、反通缩的有力措施，实现了从直接调控向间接调控的转变，坚持了市场化改革取向。1996年5月至1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。二是以增发长期国债、加强基础设施建设为主要内容，由中央负担，既提升了长期增长潜力，又没有增加地方政府和企业的负担。三是持续、温和地实施积极财政政策，平均每年增发1000亿元国债，7年间共发行约9000亿元，没有进行短期大规模的强刺激，既守住了底线，也避免了对市场预期和微观主体行为的过度干扰。四是政府没有强压银行大量放贷，防止了1992~1993年式的信贷失控，没有出现向计划体制“复归”。

图4.7 1996~2001年一年期贷款利率从12%降到5.85%

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图4.8 1996~2001年存准率从13%降到6%

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表4.1 1998~2004年积极财政政策回顾

资料来源：国家发改委、财政部、国家税务总局、国家统计局

二是调整国有经济布局，搞活民营经济和中小企业，提升微观效率。提出国企“三年脱困”，推进劣势企业的关闭破产和淘汰落后产能，采取了必要的行政手段推动“纺织压锭”；“抓大放小”，促进企业兼并重组，“放小”的主要方式是把部分或全部产权转让给内部职工、整体出售给非公有法人或自然人等，推动地方中小国有企业转制；战略性调整国有经济布局，收缩战线；实施“债转股”，三年间把600多户、近5000亿元银行债权转为国有资产公司对借款企业的股权；对中小企业给予减税和信贷支持；打破行业垄断，降低准入门槛等。到2000年年底，大多数国有大中型亏损企业实现脱困，同时，民营中小企业快速成长。

三是出台了一系列重大金融市场化改革措施，有效化解了金融风险。其一，国有商业银行进行财务重组。1998年定向发行2700亿元特别国债，专门用于补充资本金。1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司。其二，改善国有银行内部管理。取消贷款规模，实行资产负债比例管理和风险管理，改革和完善国有商业银行资本金补充机制以及呆账、坏账准备金提取和核销制度，扩大贷款质量5级分类法的改革试点。其三，1998年中国人民银行管理体制实行重大改革，撤销省级分行，跨省（自治区、直辖市）设置9家分行，增强了中央银行执行货币政策的权威性和实施金融监管的独立性。完善分业管理体制，先后成立了证监会和保监会。其四，为了防范金融风险，1999年着手整顿城市信用社、信托投资公司等金融机构，先后关闭了海南发展银行、广东国际信托投资公司等一批出现风险的机构。

四是实施住房制度改革，加快对外开放。1998年7月国务院发布《关于进一步深化住房制度改革加快住房建设的通知》，宣布全国城镇从1998年下半年开始停止住房实物分配，全面实行住房分配货币化，同时建立和完善以经济适用住房为主的多层次住房供应体系，发展住房金融，培养和规范住房交易市场。我国居民住房消费全面启动。2001年11月11日我国正式加入世界贸易组织，深度融入全球化，依靠廉价劳动力和完善基础设施优势，对外贸易快速增长。

图4.9 1998年住房制度改革后地产投资高速增长

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图4.10 2001年以后中国出口占全球市场份额上升

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一是当前经济回落的原因表面上是外需不足和周期调整，本质上是深层次的结构性和体制性问题。经过2002~2007年的高速增长，国民经济积累了大量低效产能和过度杠杆，即使没有2008年金融危机，经济也有内在周期调整的要求，而且可以预计，周期衰退式的市场出清仍然可能面临与1996~2001年类似的体制性障碍。

二是“4万亿”刺激计划在当时的国内外背景下出台是正常之举，问题在于重启“银政”（国有银行和地方政府）、“银企”（国有银行和国有企业）联系，且出手过快过重。过去十多年，国有企业和国有银行的改革目标一直是推动建立现代公司治理机制，但2009年为了短期强刺激政策目标，在行政干预放贷面前出现机制倒退，这为后面的政府隐性担保泛滥、道德风险、产能过剩、财政金融风险、无风险利率过高等埋下隐患。(www.daowen.com)

三是由于政府隐性担保的存在，资源错配，金融风险和隐性失业加剧。大量金融资源配置到地方融资平台、产能过剩领域国企和房地产，而这些领域的相当一部分已越来越难以创造现金流，不得不靠负债维持，酝酿金融风险和隐性失业。

四是去产能和去杠杆进展缓慢，经济下行压力长期存在。为了防止短期经济过快下滑，在每次触及底线时应出台稳增长措施。但每一次稳增长拉动的主要是基建和重化工业，造成了维持落后产能和延缓市场出清的负面效果，而这又由于防风险而不得不为。

五是当前经济形势与1996~2001年的一个重要区别是经济潜在增长率不同。1996~2001年长期潜在增长率没有大的变化，当前我国正处于增速换挡的关键期，未来结构调整成功，构筑的将是中速增长平台，我们估计在5%左右，但增长的质量将提升，新5%比旧8%好。

由于当前经济下行主要是结构性和体制性的，而非外部性和周期性的，因此政策的应对主要是供给侧结构改革，而非大规模财政货币刺激。改革是唯一出路，刺激是最大风险。面对经济寻底下行应在保持定力、守住底线的前提下，通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台，从而实现经济平滑增速换挡。

现阶段我国同时面临抓改革、调结构、稳增长、防风险、保就业、守底线等多个政策任务，根据“丁伯根法则”，需要几个独立、有效的政策工具协同配合。

一是当前可考虑通过增发长期建设国债的方式稳增长。稳增长十分必要，主要是为了防风险、保就业以及为主动改革赢得时间，而不是为了被动等待周期复苏或外部环境改善。宏观调控是中央政府的职能，通过增加地方财政负担来稳增长是事权错配，未来应通过中央政府增发长期建设国债和配套政策性金融机构融资的方式实施，并避免对商业银行正常放贷行为的干预。

二是实施大规模、大范围、大力度的减税，提振企业信心，引导市场预期。投资刺激等短期政策只有短期效果，减税、放松管制等长期政策将产生巨大的长期效果。国之根本是企业活力，经济转型阵痛期政府通过减税让利放水养鱼，有利于微观企业和居民休养生息。推动综合和分类相结合的个人所得税制度，调低跟居民消费升级和刚性相关的品类的消费税税率，允许企业将创新相关投入在企业所得税中进行一定扣除，下调高端制造业领域的增值税税率，完善出口退税。

三是采取市场和行政手段相结合的方式推动体制内部分过剩产能的市场出清。当前问题的核心在于，市场出清面临体制性障碍，市场优胜劣汰的功能难以充分发挥。由于地方保护、政府信用背书、银行不愿不良贷款显性化等因素，产能过剩国企和地方融资平台等体制内的领域难以进行市场出清，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”解决，产能过剩企业沦为“僵尸企业”，酝酿金融风险和隐性失业。对体制内的领域，应市场和行政手段相结合以强制出清。同时，允许不良贷款的显性化，提高对经济短期下行的容忍度，做好风险隔离和缓释，完善失业救济。

四是可考虑剥离现有商业银行不良资产，重新恢复金融体系正常的融资功能。当前商业银行对产能过剩领域制造业企业、三四线城市中小房地产开发商和加工贸易企业存在大量风险敞口，这些隐性不良贷款部分是由于2009年前后银行替代财政功能形成的，重新将不良贷款和对应的资产剥离回国有资产管理公司，具有合理性。但这个过程要花钱买制度，建立存款保险和破产退出机制，加强内部风险控制机制建设，并适当下调存款准备金率，取消存贷比考核。

五是加大服务业开放，大力度放松管制。中国经济过去30年的成功是制造业开放的成功，未来30年的成功取决于服务业开放的成功，这是大方向。中国制造业已经相对开放、充分竞争，但服务业领域存在大量的管制，尽快推动金融、文化、传媒、体育、教育、交运、通信等服务业领域的管制放开，对内国企向民企开放，对外内资向外资开放，道路自信、理论自信、制度自信，最大的自信是开放，只有在开放中形成的竞争力才是真正的竞争力，这对于培育经济新动力、吸纳就业保证社会稳定至关重要。

六是发挥资本市场在供给侧改革推动转型创新中的重要作用。加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者权益得到充分保护的股票市场，推动经济转型升级。大力推进资产证券化，化解金融风险。发展开放、包容的多层次资本市场，降低企业融资成本。鼓励通过资本市场优化重组，化解落后产能。依托资本市场，放宽准入，引入新的投资者，加快行政性垄断行业改革，推动混合所有制改革。实施结构性减税，鼓励创新。推动国企改革，提高资产证券化率。

七是在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。供给侧改革将会对银行不良、P2P借贷（peer-to-peer lending）、就业等产生冲击，化解之策在于债务重组剥离、大力发展服务业、完善社会保障体系、完善失业救济等。

八是大力改革市场经济的宏观架构和微观基础，让市场在资源配置中起决定性作用，这是解决问题的根本。在做好稳增长和防风险的同时，加快简政放权、财税改革、国企改革、服务业放开、利率汇率市场化、资源要素价格市场化等领域的改革。

1992年我国出现经济过热和大幅通胀后，宏观调控开始收紧。1996年是整个经济预期的低谷，也是股市的低谷。1993~1996年熊市的原因主要是：

一是利率过高，CPI增速高达8.3%，1年期贷款利率高达12%。

二是政策偏紧，主要是为了治理1992年之后的经济过热，促使经济软着陆。

三是国有企业大面积亏损，基本是1/3明亏、1/3暗亏、1/3盈利，1994~1996年国有工业企业利润占比从50.5%降至29.3%，在一些竞争性行业甚至出现了全面亏损。

四是银行不良率过高，已技术破产，金融风险加剧，金融秩序混乱，根据当时较低的会计标准，我国商业银行不良资产率在20世纪90年代末为30%左右。1997年亚洲金融危机爆发，进一步加重了经济形势的恶化。

从1996年5月，我国开始大幅降息，1996年5月~1999年6月期间，1年期贷款利率从12%下调到5.85%。

从1996年初开始，股市开始大幅上涨，1996年初~1997年初，上证综指从600点涨到1200点，涨幅高达100%，而与此同时，季度GDP增速从1995第4季度的11.8%一路下滑到1997第3季度的8.3%，出现了“经济增速往下走，股市大幅走牛”的分母驱动特征明显。这是第一波行情。

受1997年亚洲金融危机影响，1997~1998年股市开始震荡，横盘两年，经济继续下滑。

1998年我国调整宏观政策取向，实施积极的财政政策和稳健的货币政策，利率继续下降。此后GDP增速基本是“七上八下”平着走，再次出现第二波行情“5·19”行情，并受全球网络泡沫影响，1999年初至2001年初，上证综指从1200点上涨到2100点，牛市持续两年多，涨幅近100%。

1996~2001年“经济往下、股市往上”的原因主要是：

（1）利率下降：利率从12%下调到5.85%，降幅超过一半。存款准备金率从1997年的13%下调到1999年11月的6%。

（2）政策宽松：实施积极的财政政策和宽松的货币政策缓解经济失速风险。

（3）改革提速：国企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革实质推动，提升风险偏好。

（4）金融风险拆弹：1999年将1.4万亿元资产剥离给新成立的四家资产管理公司，提升风险偏好。

（5）牛市终结：国内监管收紧，美国互联网泡沫破裂。

1995年至2000年间，在欧美及亚洲多个国家的股票市场中，与科技及新兴的互联网相关企业股价高速上升，在2000年3月10日纳斯达克（NASDAQ）指数到达5048.62点的最高点时到达顶峰，随后泡沫破裂，史称互联网泡沫。

“5·19”时期，股票坐庄行为盛行，经济学家吴敬琏抛出“赌场论”，怒斥股市黑庄并引发中国股市“推倒重来”的呼声。对于股市的一些不良现象，监管层已经不能坐视不理，时任证监会副主席史美伦开始加大对股票市场的坐庄行为进行打击，掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴，使得股票市场承受了巨大的压力。就在史美伦上任的第一年，监管层掀起旨在强化上市公司治理的监管风暴。中国证监会颁布的有关证券监管的法规或条例就达51件，有80多家上市公司和10多家中介机构受到公开谴责、行政处罚，甚至立案侦查。

2001年6月14日，国有股减持办法出台，成为压倒牛市的最后一根稻草。当时财政部部长项怀诚表示：“国有股减持是一个利好因素。”但减持就是变相摊派和扩容，中国股市开始过度扩容，尽管股市一直走弱，融资额却达到了近15年来融资额的40%左右，也使大盘承受巨大压力。最后，股市义无反顾地走上漫漫“熊”途。

需要说明的是，无论是当时全球的互联网泡沫，还是中国国内改革开放，都为2000年以后的经济黄金增长奠定了坚实的创新和制度基础。

图4.11 1996~2001年股指和GDP增速：GDP增速下降，股指上涨200%

数据来源：WIND

图4.12 1996~2001年股指和利率：利率降50%，股指涨幅200%

数据来源：WIND

2010~2013年熊市的原因跟1993~1996年类似：利率过高、政策偏紧、改革迟缓、金融风险上升。

2010~2013年处于前期刺激政策消化期，改革进展迟缓，旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，膨胀无效资金需求，推升无风险利率。

无风险利率过高产生了两个负面效果：一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，股市陷入存量博弈困境。股市常年熊市。

三大资金黑洞中的地方融资平台和国企作为体制内部门，存在财务软约束，难以通过市场化方式出清，必须通过改革破旧立新，才能降低无风险利率，提升风险偏好。

2014年第2季度至2015年第2季度，在经济下行的背景下，股市开启了一轮波澜壮阔的大牛市。这一轮大牛市的原因跟1996~2001年类似：利率下降、政策宽松、改革提速。

2015年第2季度以来由于改革预期调整、去杠杆等原因，A股出现调整。

转型时期股市走牛的其他典型案例还有中国1996~1999年、2010~2017年，日本1975~1980年，中国台湾1986~1990年，韩国1999~2006年，等等。这些时间段均出现了经济增速下降但股市大幅走牛的情况，核心在分母驱动，而非分子驱动。典型事实是：经济转型、结构巨变、出清加快、改革提速、货币政策放松、利率下降、金融风险拆弹。