导语：本章为笔者下海前推演中国经济和股债未来的逻辑过程，有些已经验证，比如“新一轮改革发起了对熊市的最后一战”“经济增速到5%，股市可上5000点”，有些判断还有待历史的检验。原文发于2014年9月8日。

联邦德国、日本、韩国和中国台湾的经验表明，增速换挡期，无风险利率下降是牛市的催化剂，改革驱动风险偏好起落，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。

2010年笔者原来所在的国研中心团队最早提出了“增长阶段转换”判断，后来中央采纳为“增速换挡”，并向社会进行了广泛的思想启蒙。

2014年笔者来到市场上，在“转型宏观”框架下提出了一些观点逻辑，“新5%比旧8%好”“改革比刺激好”“经济增速到5%，无风险收益率降一半，股市可上5000点。

本章 为作者下海前推演中国经济和股债未来的逻辑过程。

根据国际经验，成功追赶的经济体在人均GDP11000国际元附近出现增速换挡，经济增速平均从8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。经济增速换挡的驱动力来自供给侧刘易斯拐点的出现和需求侧房地产投资长周期峰值的到来。近年中国经济增速换挡的典型事实先后出现：2008年前后越过了刘易斯拐点，2012年劳动年龄人口开始净减少，2014年房地产投资长周期拐点出现。种种迹象表明，中国经济长期潜在增长率正在下降，正经历增速换挡。未来中国经济新5%比旧8好%。

图2.1 国际经验：增速换挡期四个优秀毕业生的成绩是4.5%

数据来源：国务院发展研究中心、国家统计局、WIND

韩国增速换挡发生在1989~2003年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1997年金融危机之前，韩国处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，无风险利率高达14%，股市长熊；1997年金融危机之后，韩国进入增速换挡期的下半场，危机倒逼出清，四大部门结构改革实质推动，GDP增速降一半，无风险利率大降至4%，股市走牛。

韩国增速换挡发生在1989~2003年间。1961年朴正熙军变上台，开始了追赶进程，1961~1996年间实现了36年年均8.8%的高速追赶。1996年人均GDP达到12860国际元，相当于美国的51%。经过1997年、1998年的金融危机冲击和1999年、2000年的恢复，2001年以后进入中速增长阶段，2001~2010年均增速5%，2010年人均GDP达到21701国际元，相当于美国的58.2%，基本迈入前沿国家。

20世纪80年代末至90年代初，支撑韩国高速增长的供求条件发生了基本面性的变化，韩国面临增速换挡和动力升级的客观要求。

韩国的刘易斯拐点出现在20世纪80年代末，剩余劳动力从农村流向工业部门的潜力基本耗竭。加上1987年民主化宣言以后，工会活动活跃，劳资矛盾突出，工人工资水平迅速提高。同时，随着韩国在半导体、电子、造船等产业领域的快速技术进步，逐渐接近发达国家的技术前沿面，引进消化吸收的空间缩小，面临需要大量增加R&D投入、充满不确定性的创新风险。

图2.2 韩国1992~2003年增速换挡

数据来源：国家统计局、WIND

韩国的房地产投资长周期拐点出现在20世纪90年代中后期。韩国的人口总和生育率在1970年初期开始显著下降，1970~1990年期间，每年人口出生数量从101万人下降到65万人。因此，1990年前后20~50岁的置业人群到达峰值之后回落，住房销售和开工量开始下降。

1990年前后是韩国经济减速的转折点，经济和出口增速出现了相当幅度的下降，制造业产值和就业比重达到峰值，FDI（外商直接投资）开始外流。经济减速导致重化工业产能过剩状况加重，但是由于政府行政性干预广泛存在，这加大了微观主体对政府隐性担保的预期，道德风险泛滥，“大马不死”，过剩产能难以退出。

20世纪90年代初，韩国政府和企业并没有意识到经济减速的客观要求，寄希望于通过放松货币，刺激经济重回高增长轨道，1992~1996年间（金泳三执政时期）韩国M2（广义货币）和CPI增速高达20%多。高通胀和资产泡沫进一步削弱了韩国的竞争力。总体宽松的货币政策环境使得企业比较容易获得融资，陷入产能过剩加剧与金融加杠杆的恶性循环之中，到1996年韩国前30大财阀的资产负债率升至80%。

图2.3 韩国20世纪90年代末出现房地产长周期峰值

数据来源：国务院发展研究中心、WIND

这一时期由于受到财阀的游说，韩国政府加速了短期资本账户开放，财阀大量兴办非银行金融机构，汇率升值和欧美低利率环境导致国际投机资本大规模流入。1992~1996年间韩国外债规模以年均27%的速度增加，到1996年已经达到1633亿美元，其中短期外债达到1000多亿美元。而当时外汇储备只有332.4亿美元（可用外汇储备294.2亿美元），短期外债是外汇储备的三倍。货币错配与期限错配不仅使得金融机构而且使得整个国民经济都面临巨大风险。

由于重化工业的过剩产能难以退出，产生了大量无效资金需求。负债率攀升推高无风险利率，1992~1996年韩国国债收益率高达14%左右，过高的融资成本对成长性产业产生了抑制和挤出效应。

由于无风险利率高达14%，企业利润和ROA（资产收益率）受到挤压，30家大财阀的平均ROA在1996年、1997年只有0.2%、-2.1%，失去自我造血功能，1996年企业贷款不良率达到22%。因此，1992~1996年间股市长熊。

图2.4 韩国M2和CPI

数据来源：WIND、CEIC

图2.5 韩国利率

数据来源：WIND、CEIC

图2.6 韩国综合股指

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

1997年东南亚金融危机迅速蔓延至韩国，韩国金融危机从外汇危机开始，引发了资本外逃，并爆发了企业财务危机和银行业危机，最终升级成全面的经济危机。1997年30大财阀中的韩宝、起亚等8大财阀破产倒闭，金融机构不良资产大幅增加。

1997年韩国金融危机主要是因为在增长阶段转换期拒绝减速、改革迟缓所致。由于对经济减速的必然性和增长动力转换的必要性认识不够，寄希望于通过扩大投资和负债继续维持高增长，导致结构调整进展迟缓。金融自由化缺乏统一规划和相应的监管机制跟进，提供了宽松的货币环境。对外开放的速度和顺序失策，加上政府隐性担保，导致企业对外负债快速攀升。实体经济传统产业的过剩产能不能退出，金融被迫加杠杆，低效投资和传统增长模式不可持续，最终不得不以金融危机的方式终结。

笔者曾为了研究韩国在20世纪90年代的增速换挡经验，阅读了几十本有关经济史的图书，并与多位当时的改革操盘手交流。我曾经困惑，增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整？现在答案已经很清楚，是因为拒绝减速，不相信长达30年的高增长时代已经过去，寄希望于刺激重回高增长轨道，维持旧增长模式，导致负债循环和杠杆攀升，拉高无风险利率，对实体经济和股市产生抑制作用。1996年韩国30大财阀资产负债率升至80%，最终投资者用脚投票。

幸运的是，1998年金大中总统主政以后，在采取投放货币大规模救助计划的同时，痛下决心推动四大部门结构改革，最终开启了韩国中速增长的新时代，三星、现代等一批国际企业脱颖而出。虽然2000年后，韩国经济再也没有回到高增长平台，只实现了5%左右的年均增长，但无效资金需求被中断了，无风险利率下降到4%，股市走牛并翻了三倍了，产业升级了，企业盈利提升了，增速换挡成功了。

从金融危机前后韩国股市表现看，1997~1999年韩国股市跌去60%，随后，1999~2001年韩国股指从低谷反弹了300%，并在2003~2007年走出一波大牛市。

2008年韩国经济和股市经受住了金融危机的考验，目前韩国的市场制度、创新能力、经济结构、金融市场等已经展示出了一个成熟发达经济体的姿态，基本完成了从奇迹到成熟的转变。

日本增速换挡发生在1968~1978年间，增速换挡期的资本市场表现可以概括为：1973年石油危机之前，日本处于增速换挡期的上半场，拒绝减速，刺激加杠杆，M2增速高达20%~30%，无风险利率高达10%以上，股市、房市出现明显泡沫后深跌；1973年石油危机之后，日本进入增速换挡期的下半场，采取中性偏紧的货币政策，进行产业结构合理化，无风险利率大幅下降，转型成功后股市走牛。

日本的增速换挡发生在1968~1978年间。日本在1951~1973年间开启经济高速追赶，实现了23年年均9.3%的增长，1973年人均GDP达到11434国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阈值。增速换挡后，1974~1991年的18年实现了年均3.7%的增长，属于中速增长阶段。1991年人均GDP达到19355国际元，相当于美国的84.7%，步入前沿国家的低速增长区间。

图2.7 日本1968~1978年增速换挡

数据来源：国家统计局、WIND

日本在1969年前后面临经济增速换挡和动力升级的客观要求：

1.日本房地产投资长周期出现在1969年前后。“二战”后，日本人口出现了一次人口出生潮。自1960年起，日本的出生人口数量进入了第二轮上升周期，自1960年的160.6万逐年上升（除1966年外）至1973年的209.2万，之后出生人口数逐步显著降低。

2.日本刘易斯拐点出现在20世纪60年代末。日本自20世纪60年代末开始，随着农村可转移剩余劳动力的大幅减少，耐用消费品的广泛普及，支撑经济高速增长的基础条件发生变化。

虽然日本在1969年前后面临经济减速的要求，但是日本在1969~1972年间并没有认识到增速换挡的规律性和必然性，采取了刺激政策应对，大搞列岛改造，试图把全日本各岛都搞成三大都市圈一样发达（类似中国前几年中西部造城运动）。

日本在1969~1972年大幅投放货币，M2增速高达20%~30%，无风险利率高达10%以上。受刺激政策影响，日本通胀高企，股市房市出现明显泡沫。

图2.8 日本人口出生数量和住房开工量

数据来源：国家统计局、WIND

图2.9 日本置业人群（20~50岁）和住房开工量

数据来源：国务院发展研究中心、国家统计局、WIND

图2.10 日本M2和CPI

数据来源：WIND

图2.11 日本利率

数据来源：WIND、CEIC

图2.12 日经指数

数据来源：WIND、CEIC

1973年第一次石油危机爆发，由于严重依赖外部资源、产业结构偏重，日本经济受到较大冲击，相对于欧美国家更加积极地进行调整。以1973年为转折点，日本从刺激政策转向采取紧缩性的货币政策，抑制物价、工资和资产价格上涨，挤出边际上无效产能和无效资金需求，同时给企业在调整产能、压缩成本、节约能源、技术创新等方面以压力。

20世纪70年代后期，日本增速换挡取得成功，日本主导产业由高速增长期的钢铁、造船、石化等重化工业升级至中低速增长期的汽车、电子、精密仪器、机械等高端制造业。当第二次石油危机爆发时，对日本而言便成为重大机遇，日本节能汽车和家电产品在20世纪80年代畅销世界，甚至占领了美国市场。

在1973年3月至1974年10月期间，日经指数跌去了40%。自1974年10月开始，日本股指在触底后反弹并走牛。1974~1981年增速换挡成功后股市走出大牛市，日经指数进入慢牛、长牛。

中国台湾经济发展历程大致可以分为四个阶段，分别是依靠美援推行进口替代的阶段（1953~1960年）、出口导向型阶段（1961~1972年）、出口导向和重化工业阶段（1973~1983年）以及20世纪80年代中期以后全面的自由化和科技导向阶段。

台湾的增速换挡发生在1985~1993年间。台湾1951~1989年的39年间属于高速增长追赶阶段，年均增速8.8%，1989年人均GDP达到9538国际元，相当于美国的41.4%，到达增速换挡的阈值时点。1990~2010年年均增长5.1%，进入中速增长阶段。台湾的增速换挡比较成功，平滑过渡，没有出现危机倒逼。

图2.13 中国台湾1985~1993年增速换挡

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

中国台湾在1987年前后面临经济增速换挡的客观要求。20世纪80年代末，台湾劳动力成本出现加快上涨，住宅投资接近峰值。1960~1993年期间住宅投资保持快速增长。随着20~50岁置业人群的减少，到1993年，台湾地区的住宅投资形成（按照不变价格计算）达到峰值，对应的城市化率为67.4%，人均GDP为13354国际元（1990年国际元）。之后，城市化快速推进的阶段基本接近尾声，住宅投资逐步平稳甚至下降，经济高速增速阶段结束。

图2.14 中国台湾20~50岁年龄人口数量和住房投资

数据来源：国务院发展研究中心、WIND、CEIC

中国台湾在1985~1993年间平滑过渡到中速增长平台。与日韩危机倒逼式调整不同，台湾的增速换挡十分成功，呈平滑过渡。作者认为，关键在于结构改革在增速换挡期之前已经基本提前完成了。蒋经国在20世纪80年代初受使命感和紧迫感驱动，提前推动了政治民主化（放开党禁）和经济市场化（自由化改革）。台湾在20世纪80年代面临低成本传统竞争优势削弱、耐用消费品趋于饱和、房地产投资长周期趋于峰值等挑战。因此，在蒋经国的推动下，台湾自1984年开启了第二轮自由化改革，主要措施包括：金融自由化，投资自由化，贸易自由化，公营企业民营化，1980年设立了“新竹科学工业园区”，财税改革，土地改革等。台湾的电子信息产业嵌到美国的产业链上，受益于信息技术革命所带来的重大发展机遇。虽然台湾并未认识到增速换挡的客观要求，但是没有采取刺激性手段拒绝减速，而是采取了结构改革。由于制度改革和产业升级十分顺利且提前完成，这就使得台湾在增速换挡期没有经历危机倒逼式调整，呈平滑过渡。

1985~1993年间，台湾在增速换挡期呈现出一种十分奇特的现象，虽然经济在减速，但股市却走牛并大幅创出新高。可能的原因是：台湾在增速换挡期，无风险利率大幅下降，提升了企业ROA；由于台湾产业升级较快，从重化工业主导升级到电子信息和服务业主导，企业盈利大幅上升；依赖于电子信息产业强劲的出口竞争力，台湾贸易顺差大幅上升，M2高达20%以上，流动性极为充裕。

图2.15 中国台湾M2和CPI

数据来源：WIND、CEIC

图2.16 中国台湾利率

数据来源：WIND、CEIC

图2.17 中国台湾股指

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

联邦德国在1951~1965年的15年间实现了年均6.6%的快速增长，创造了“莱茵河奇迹”。1965年人均GDP达到9186国际元，相当于美国的68.5%，到达增速换挡的收入阀值区间。联邦德国的增速换挡发生在1965年前后。1966~1978年降至年均4%左右的增长速度后，20世纪80年代步入前沿国家的低速增长区间，“经济L型”。(www.daowen.com)

图2.18联邦德国1965~1975年增速换挡

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

联邦德国在1965年前后出现了房地产投资长周期峰值。联邦德国的住房大部分是在“二战”之后建成的。经历了战后恢复重建，居民的住房需求状况也有了很大改善，人口因素进而成为决定住房建设的一个关键变量。1950~1970年期间，联邦德国和英国的人口出生数量处在一个相对较高的水平，分别累计出生了2230万和1880万人。这些战后的婴儿潮对后来的住房需求产生非常显著的影响。

图2.19联邦德国人口周期和房地产周期

数据来源：国务院发展研究中心、WIND、CEIC

1966~1982年，联邦德国在增速换挡后采用需求刺激政策，造成了政府债务和产业结构两大问题。在经历15年平均增速6.6%的高速经济增长期后，联邦德国于1965年开始增速换挡。增速换挡初期，联邦德国政府拒绝减速，加大财政投资力度，导致80年代初出现体制性和结构性的问题。体制性的问题是财政常年赤字，债务累积，极大地限制了逆周期财政支出刺激经济的空间，1983年，光是国债利息支付就占到当年联邦政府预算总额的12.3%，为第三大支出项目。结构性问题是产业结构调整步伐缓慢，对传统工业部门长期实施维持性补贴，造成企业国际竞争力下降，对外贸易连续三年赤字，马克贬值。

为应对体制性和结构性问题，联邦德国政府将经济政策转向供给侧。1982年，科尔政府上台后提出了“多市场、少国家”的偏向供给侧的经济政策，采取了六个方面的行动：（1）整顿财政，削减社会福利，压缩政府开支。（2）实施减税。（3）帮助企业控制劳动力、能耗等成本的增长。（4）推进联邦资产的私有化。（5）推进产业结构升级，对“收缩部门”和“停滞部门”进行“有秩序的适应”，对有战略需求的部门进行“有目的的保存”，对新兴产业进行“有远见的塑形”。（6）货币政策与财政政策协调配合，保证币值稳定。

联邦德国的供给侧改革取得良好的效果。1983~1989年供给侧改革期间，联邦德国的国家支出比例、财政赤字、新债务减少，经济实现稳定增长，通货膨胀温和，贸易顺差逐年增加，出口和净出口跃居世界第一位，马克成为欧洲货币体系的“定锚货币”和第二大国际储备货币，这些都为东西德统一打下坚实基础。负面影响则是这一时期联邦德国的失业率一直保持在高位。

供给侧改革期间，联邦德国资本市场走向繁荣。（1）财政风险下降，无效融资需求收缩，贸易逆差和马克贬值趋势得到扭转，联邦银行贴现率和无风险利率得以稳定下降。（2）改革提速提升市场风险偏好。（3）经济基本面全面向好。（4）居民财富的增长使增量资金进入股市。在以上因素的共同作用下，联邦德国股市指数在供给侧改革期间保持上涨趋势，1982~1989年间，DAX指数增长了2.6倍，上市企业数量持续增加，资本市场得到突破性发展。

图2.20 联邦德国长期国债收益率

数据来源：WIND、CEIC

图2.21 联邦德国供给侧改革后股市不断攀升

资料来源：国泰君安证券研究，德国联邦统计局，CEIC，WIND

综合联邦德国、日本、韩国及中国台湾增速换挡期的资本市场表现，可得出三点结论和两个公式。

在增速换挡期的上半场，当经济增速下行时，无风险利率则有可能反而往上走或居高不下。无风险利率过高的原因是旧增长模式（房地产、发展型政府投资、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。无风险利率过高产生了两个负面效果：一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面）；二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），导致股市大熊市。

在增速换挡期的下半场，刘易斯拐点、房地产投资长周期峰值到达、美元走强、改革提速等触发因素将开启出清去杠杆进程。去杠杆有两种方式：一种是主动改革破旧立新（中国台湾），另一种是危机倒逼被动出清（日本、韩国）。一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率趋势性下沉，从而成为牛市的催化剂。

韩国在1992~1996年增速换挡期上半场拒绝减速，寄希望依靠刺激维持旧增长模式，延缓出清，加杠杆负债循环，推高无风险利率，股市长熊。韩国在1997~2003年进入增速换挡期下半场，1997年金融危机倒逼韩国出清去杠杆，无风险利率大幅下降。韩国政府痛下决心推动改革，随后产业升级、企业利润上升，虽然2000年后韩国经济增速再也没回到高增长时代，但股市大幅走牛。

图2.22 韩国增速换挡期的股指和无风险利率

数据来源：WIND、CEIC

图2.23 韩国增速换挡期的股指和GDP增速

数据来源：WIND、CEIC

中国台湾增速换挡发生在20世纪80年代后半段，但由于80年代初蒋经国身体每况愈下，在增速换挡之前已经提前推动了改革，产业成功升级到电子信息产业。因此，虽然GDP增速下台阶，但无风险利率大幅下降，加之贸易顺差热钱流入，股市走出一波大牛市。

日本在1969~1973年增速换挡期上半场拒绝减速，大搞列岛改造和货币投放刺激经济，房市股市出现短暂泡沫。1973年前后石油危机和前期过度投放的货币引发高通胀，货币政策转向紧缩，无风险利率过高导致股市为熊市。日本在1973~1980年进入增速换挡期下半场，经过改革和结构调整，日本1975年以后产业升级，增速换挡取得积极成效，无风险利率大幅走低，股市出现了一波大牛市。

联邦德国在1965~1975年间热钱大规模流入推高通胀，被迫在增速换挡期采取了偏紧的货币政策，无风险利率高达8%左右，股市为熊市、做俯卧撑。直到20世纪90年代，联邦德国无风险利率大幅下降，联邦德国股市才出现一波大牛市。

图2.24 中国台湾增速换挡期的股指和无风险利率

数据来源：WIND、CEIC

图2.25 中国台湾增速换挡期的股指和GDP增速

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

图2.26 日本增速换挡期的股指和无风险利率

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

图2.27 日本增速换挡期的股指和GDP增速

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

图2.28 联邦德国增速换挡期的股指和无风险利率

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

图2.29 联邦德国增速换挡期的股指和GDP增速

数据来源：国家统计局、WIND、CEIC

在增速换挡期，一个十分典型的现象是：在增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走。原因在于：

（1）一旦开启出清去杠杆进程，无效融资需求收缩，将导致无风险利率下沉，DDM估值模型中的分母变小。

（2）无风险利率下沉将降低企业融资成本，如果企业的融资环境得到改善，产业从高杠杆、重资产、低利润率部门向低杠杆、重知识、高利润率部门升级，在新旧产业结构到达某个平衡点后，有可能出现经济增速往下走、企业利润往上走的情况，DDM估值模型中的分子变大，这是增速换挡期的典型现象。

（3）出清倒逼改革提速，改善经济增长的长期前景，将提升风险偏好，降低风险溢价，资产配置转向风险资产，DDM估值模型中的分母变小。当然这是相对中期视角的观察。从短期视角看，一旦开启出清去杠杆进程，高杠杆部门破掉庞氏融资，有可能在短期引发风险溢价飙升，如果货币政策采取大幅放水，有可能缓解关门前恐慌情绪，一旦情绪平复，风险偏好将得到恢复。

增速换挡期，经济减速主要是结构性和体制性的原因，因此，只有改革才能走出困局，开启新未来，造就大牛市。因此，关键是要看到政府改革的诚意和出清去杠杆进程的开启。

刺激是稳短期增长，弊端是维持旧增长模式、延缓出清、加杠杆，改革是稳长期增长，优点是释放新活力、加快出清、去杠杆。国际经验表明，新5%比旧8%好。

2013年中国人均GDP6700美元，按照购买力平价为9800国际元（1990年G—K国际元），相当于联邦德国1968年、日本1970年、中国台湾1990年、韩国1992年的水平。这些追赶经济体在相同发展阶段前后均出现增速换挡，中国经济已经进入了增速换挡的收入阈值区间。2008年中国经济越过了刘易斯拐点，2014年到达房地产投资长周期峰值。种种迹象表明，中国经济正在增速换挡。

2014年以房地产投资长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场，市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好。

2010~2014年间，我国处于增速换挡期的上半场，由于拒绝减速，出清缓慢，企业和地方融资平台加杠杆，旧增长模式负债循环，推高无风险利率。在此期间，我国货币供求增速远快于名义GDP增速，与此同时，企业融资“难、贵”问题突出，部分领域债务风险不断积累。钱去哪了？

1.为什么融资增速远快于名义GDP增速？近年我国货币供求增长较快，但经济增速却不断下降，金融与实体之间背离扩大。2013年，社会融资总量余额增长18%，M2增长13.6%，而名义GDP仅增长9.5%。M2/GDP已达194.5%，货币宏观环境宽松，而微观主体却感到融资十分困难。金融与实体之间的“裂口”为过去20年所少有，仅在20世纪90年代末出现过类似情况。

根据货币数量方程MV=PQ^[1]，M/GDP上升意味着货币流通速度的下降。虽然受统计口径、储蓄习惯、金融结构、货币化程度等影响，静态上M/GDP难以进行国际比较，但一国内M/GDP的动态上升则意味着资金使用效率的下降，资金流向低效率部门并沉淀下来，由于现金流无法覆盖借贷成本，低效率部门不得不靠举债维持，不断产生无效资金需求，积累债务风险。

2.钱去哪了？融资结构、资金流向和资产负债率等情况表明，地方融资平台、房地产和产能过剩的重化工业形成了当前资金需求的“黑洞”。这三大领域的融资主体有政府信用背书或房价上涨预期作支撑，财务软约束特征明显，对资金价格不敏感，通过不断占用信用资源负债维持。进而推高资金价格，对实体经济有效融资需求产生挤出效应，经济过度去工业化，损害资源配置效率。

3.问题的核心在于区分两种信用主体和两种出清方式。市场化的领域每天都在通过破产和兼并重组进行出清，而体制内的领域则存在财务软约束难以出清，表现为每次风险显露时均以“刚性兑付”解决。由于体制内领域的难以出清，可能已经导致了市场化领域的过度出清。

增速换挡期的国际经验表明，无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，这取决于改革提速和出清去杠杆进程开启。刘易斯拐点、房地产投资长周期峰值到达、美元走强、改革提速等都可能成为开启出清和去杠杆进程的触发因素。一旦进入增速换挡期的下半场，有可能经济增速往下走，股市往上走，因为无风险利率下降减小了DDM估值模型中的分母、增大了分子，改革提速提升了风险偏好，从而系统性地提升股票市场的整体估值中枢。

2010~2014年我国处于增速换挡期的上半场，股市五年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果：一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面），二是没有增量资金来到股市（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，五年大熊市。无风险利率过高的原因是旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。

以此推断，如果这三大旧势力未来开启出清和去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率将会出现趋势性下沉，从而股市将迎来系统性机会。从近期看，这种情景似乎在逐渐明朗化，负债率的攀升导致资金运行进入敏感区，高杠杆部门的“子弹”似乎已经接近打光了，加杠杆已经走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

“房地产是周期之母”是符合逻辑的。2014年初以来，市场化程度高的房地产部门率先展开了长周期出清，并倒逼体制内两大领域的出清：重化工业过剩产能收缩，地方债务收缩。随着无效融资需求的收缩，无风险利率或已出现趋势性下沉，牛市的催化剂可能已经出现。但是，融资平台和重化工业相当一部分是体制内的领域，存在财务软约束和出清刚性，需要改革破旧立新。

近期，改革提速迹象越来越明朗。2014~2015年都是改革元年，2014年上半年定方案，下半年至2015年改革攻坚，重点在后面。中央全面深化改革领导小组第四次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。未来中央深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。以《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。

改革提速将系统改善中国经济增长的长期前景，提升国内外投资者对A股市场的风险偏好（政策面）。2014年6月以来，在估值洼地、微刺激托底和改革预期推动下，外资通过各种渠道进入A股市场。同时，房地产投资长周期调整开启，无风险利率下沉，使得商品房、理财、信托等竞争性资产收益率出现趋势性下降，居民资产配置偏好开始向股票倾斜，近期房地产市场、期货市场、居民理财市场等其他市场的巨量资金陆续转战股市，或许受竞争性资产收益率的消长变化所驱动（资金面）。新一届中央领导集体强调要做好短期宏调和长期改革的协调，经济虽回调，但会有政策托底，同时随着低利润率的重化工业衰退以及产能调整，高利润率的高端制造业和现代服务业崛起，企业利润与经济增速的关系不再是线性的，甚至在某个新旧结构平衡点上，将出现经济增速往下走，企业利润往上走的增速换挡期典型现象（基本面）。

总的判断，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。

如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日本、韩国、中国台湾增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍及以上的量级。

还需进一步确认是快牛还是慢牛，这取决于出清去杠杆的速度（减少无效资金需求）、无风险利率下降的速度（提升估值中枢）以及改革推进的速度（提升风险偏好）。

可能破坏掉上述推断的因素来自于：

（1）政府不愿意承受房地产调整或改革所带来的阵痛，通过刺激延缓出清，无风险利率居高不下，改革诚意不够或旧势力反扑，市场预期再度悲观，风险偏好下降。

从目前来看，新一届中央领导集体所释放出的信号是要“真刀真枪推动改革”，不会启动大规模刺激。中央深改组第四次会议给出了改革的时间表和路线图，经济宪法《预算法》修订过会，改革提速的迹象越来越明朗，新一轮改革大幕已经开启。

（2）出清去杠杆过程中触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露并引发信用紧缩的加速器，导致风险溢价飙升。这种情景只能靠央行的大规模放水才能平复恐慌情绪，虽然需要在道德风险和危机救助之间寻求平衡，但不应过度迟疑。

这一推演属于典型的危机模式。“十次危机九次地产”，从目前来看，只要能够实现房市软着陆，中国经济增速换挡软着陆将是大概率事件。当前中国政府的公共政策资源丰富（4万亿元财政存款、20%的存款准备金率、4万亿美元外储），弹药充足，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还是内爆型。这种情景属于典型的深蹲起跳。

（3）美国提前加息引发资本外流，高杠杆部门资金链大规模无序断裂，引发关门前的恐慌和踩踏事件。

对于国内的投资者而言，这是难以预料的，只能逐步跟踪观察。

站在现在的时点，瞭望远方，比较确定的是，无风险利率下降提供了牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市。作为此轮牛市最早的点火者，我们认为，近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。新一轮改革开启了对熊市的最后一战，不要倒在黎明前。

我们正处于经济转型关键期，这是一个“转型宏观”的王者时代。“转型宏观”框架需要把长期与短期、改革与经济、宏观与中观、实体与货币等进行打通，这对研究人员的大格局观和综合素质是一个挑战。

“转型宏观”的核心观点逻辑是：增速换挡期，新5%比旧8%好，改革比刺激好，改革造就牛市，刺激酝酿危机。增速换挡期的上半场：刺激+GDP（8%）+延缓出清+无风险利率过高=熊市。增速换挡期的下半场：改革+GDP（5%）+破旧立新+无风险利率下降=牛市。

随着牛市的启动，“转型宏观”将把漫长的熊市和“周期宏观”一起埋葬！

[1] M为货币量，V为货币流通速度，P为价格水平，Q为交易的商品总量。