内部因素中最重要的就是目标公司的态度。按标的公司对待收购的态度，可将收购事件分为善意收购与敌意收购。

善意收购情况下，双方管理层均能达成较积极的并购意向，并购通常可以比较顺利的完成；而在敌意并购的情况下，被并购公司的管理层往往会借助诸多措施来阻碍并购的实现，如毒丸战术、寻找白衣骑士、金色降落伞等。这样收购遇到的阻力就会很大，而且成本也非常高，所以善意收购获得成功的可能性远远超过恶意收购。当然，恶意收购者可能采用两手准备，在遇到接管防御时，适时退出，获得套利性收购的收益，例子如案例13-5的盛大恶意收购新浪未成功案。

案例13-5

盛大恶意收购新浪未成功

2005年2月21日，盛大网络发展有限公司宣布，公司于2月10日就同其控股的地平线媒体有限公司一道，对新浪控股约19.5%，从而成为其第一大股东。此次收购涉及金额为2.3亿美元。

但盛大的收购遭遇新浪的强烈反对，针对盛大的敌意收购，摩根士丹利被新浪急聘为财务顾问，新浪迅速推出“股东购股权计划”（俗称“毒丸计划”），计划如下：

对于2005年3月7日记录在册的新浪股东，他所持每一股股票，都能获得一份购股权。如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时或有某个股东持股超过10%时，这个购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。

这个购股权的行使额度是150美元。也就是说，如果触发这个购股权计划，除盛大之外，一旦新浪董事会确定购股价格，每一份购股权就能以半价购买价值150美元的新浪股票。

假设以目前3月7日每股32美元计算，一半的价格就是16美元，新浪股东可以购买9.375股（150÷16）。

新浪目前总股本为5 048万股，除盛大所持的19.5%（984万股）外，能获得购股权的股数为4 064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成43 148万股（4 064万股×9.375＋4 064万股＋984万股）。这样，盛大持有984万股原占总股本的19.5%，一经稀释，就降低为2.28%。

由此，毒丸稀释股权的作用得到充分的显现。如果盛大停止收购，新浪董事会可以以极低的成本（每份购股权0.001美元或经调整的价格）赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。

因此盛大不得不放弃了恶意收购新浪的计划。

2007年5月24日，盛大公布了截至2007年3月31日的第一季度未经审计财务报告。公告显示，盛大在5月份已经在公开市场出售剩下的210万股新浪股份。至此，盛大分三次全部售完此前收购的983.3万股新浪股份，共获利7 000万美元，从而结束了2005年开始的盛大与新浪之间长达2年的收购大战。

资料来源：腾讯科技频道，2007-05-23，http：／／tech.qq.com／a／20070523／000087.htm。

此外并购事件最终的成败具有不确定性，一个典型的体现是在收购公司与目标公司签订的对赌协议。所谓对赌协议（valuation adjustment mechanism，VAM），指的是收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。其实质实际上是期权的一种形式，即如果约定的条件达成，出让方行使约定权利；如果约定的条件不能完成，投资方则行使约定中的权利。在实际情况中，对赌条件一般是目标公司的经营业绩，如果未来业绩无法达到约定标准，目标公司往往需要进行股份或现金补偿，甚至输掉整个公司的所有权。如俏江南的“引狼入室”案（参见案例13-6）。

案例13-6

俏江南“引狼入室”

在中国餐饮业，俏江南曾是行业标杆。俏江南作为中高端餐饮的代表，曾一时风光无限，不仅是北京奥运唯一的中餐服务商，还成功进驻了2010年上海世博会场馆。其创始人张兰也凭借全国数十家分店登上了2009年胡润餐饮富豪榜，财富估值25亿元。但如今，这个标杆却已不再挺拔，不仅企业易主，创始人出局，经营管理状况更是每况愈下，面临再次被出售的风险。

这一切，都与当初它们满怀希望与信心地引入资本有关。

1988年，出生于知识分子家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴大洋彼岸洋插队者的一员，去了加拿大。在多伦多，张兰靠着刷盘子、扛牛肉、打黑工，进行着自己的原始积累。她的目标是攒够2万美元，然后回国投资做生意。终于，在1991年圣诞节前夕，张兰怀揣着打工挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。(www.daowen.com)

打拼9年后，2000年4月，张兰毅然转让了所经营的三家大排档式酒楼，将创业近10年攒下的6 000万元投资进军中高端餐饮业。在北京国贸的高档写字楼里，开了第一家以川剧变脸脸谱为Logo的俏江南餐厅，也由此开启了张兰的俏江南时代。

俏江南创建不久就实现了盈利。连续8年盈利之后，2007年，销售额达10亿元。为此，张兰曾豪言要将俏江南运作成餐饮业的LV。在她的规划里，俏江南要每年新开门店100家，在3—5年内开设300—500家餐厅。

2008年全球金融危机爆发，资本为规避周期性行业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德与小肥羊也先后于A股及港股成功上市。这无疑给中国餐饮业注入了资本兴奋剂。

在这种背景之下，既有规模优势又有高端标签，还有奥运供应商知名度的俏江南，自然也招来了资本伸出的橄榄枝。

2008年，张兰结识了鼎晖创投的合伙人王功权。当年9月，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

不过，天下没有白吃的午餐。鼎晖入股时，投资条款中设有“对赌协议”：如果非鼎晖方面原因造成俏江南无法在2012年年底上市，那么鼎晖有权以回购方式退出俏江南。

正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速自己的IPO进程。

2011年3月，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年年底之前上市，时间已经相当紧迫了。

但天有不测风云，上市申请提交之后，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。2012年1月30日，中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中，俏江南赫然在列。

上市的不顺利，令张兰对投资方鼎晖颇有微词：“引进他们（鼎晖）是俏江南最大的失误，毫无意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么大股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但鼎晖要求翻倍回报，双方没有谈拢。

当然，抱怨归抱怨，“2012年年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股无门，俏江南不得不转战港股，但赴港上市之路最终也没能走通。

上市失败后，俏江南饱受资金压力，不得不继续寻求PE资本的帮助。

2014年4月，欧洲私募股权投资机构CVC宣布，正式入主由张兰创办经营的俏江南，成为最大股东，持股比例达82.7%，剩余股权，张兰持股13.8%，员工持股3.5%。在CVC控股俏江南后，鼎晖也正式抽身退出。

在入股时，CVC表示，张兰会继续留任俏江南董事会主席，仍是股东之一，与CVC团队共同负责公司的战略决定。同时张兰也表示，相信这一合伙关系“将带给俏江南一个光明的未来”。

但光明的未来并没有到来。2014年、2015年，公款消费的几近绝迹加之经济增速的放缓，CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想无法实现，未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款，于是银团授权香港保华有限公司代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事。

至此，张兰彻底出局。

“可驾驭的资金是天使，驾驭不了的资金变魔鬼。超越自己把控能力地引入资本，有时候就是‘引狼入室’。”俏江南的结局或许正应了这句话。

资料来源：俏江南、大娘水饺“引狼入室”，新浪财经，2016-08-16，http：／／finance.sina.com.cn／stock／t／2016-08-12／doc-ifxuxnpy9440601.shtml。