换股收购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止上市并成为收购公司的子公司。换股收购由于具有不占用收购方大量现金、将目标公司股东纳入并购后公司、享受价值增值及税收方面的优惠等优势而在国内外资本市场被广泛使用，特别是那些交易额巨大的并购交易，往往采用换股收购加支付现金的模式完成。如沃达丰收购曼内斯曼，美国在线收购时代华纳，辉瑞收购惠氏等。

这种收购方式在国内也渐成主流，在2012年1月—2014年11月国内上市公司共发生的487起重大重组事件中，有380家采用完全换股或者现金加换股收购的方式，占全部案例比例的78%。

对于这种收购方式，国内外的股市反应情况迥异。以美国股市为例，根据Travlos（1987）和Andrate，Mitchell＆Stanford（2001）的研究，当并购方以股票作为支付方式时，通常并购方的股价会下降2%至3%。对此现象比较合理的解释是，并购方的股价被高估的时候，并购方更倾向于使用股票作为支付工具。因此，国外投资者在换股收购中套利者的投资策略是：当并购交易公布时，除了买进目标公司的股票外，也以同比例做空并购方的股票，以锁定预期的获利。具体例子参见辉瑞收购惠氏案（案例13-2）。

假设套利者在并购公布后当天以收盘价买入目标公司股票，并卖空相等比例并购公司的股票，持有到并购结束（成功或失败），套利者的获利R计算如下：

式中：E为并购方与目标公司股票交换的比例；A0为并购公司发布并购公告后当天的收盘价；P0表示目标公司于并购公告后当天的收盘价（建仓成本）；CDP-A为目标公司与并购公司的股票在持有期间的股息差；IS表示卖空并购公司股票获得现金带来的利息收入。

案例13-2

辉瑞收购惠氏

2009年1月26日，辉瑞公司公告宣告将以680亿美元的对价收购惠氏。公告当日辉瑞公司股价开盘价为16.47美元，当天收盘价为15.65美元，价格当天下跌1.617美元，当天区间跌幅达9.27%，较上一交易日的17.45美元／股下跌10.32%。并购宣告成功的10月16日，辉瑞公司股票价格为17.77美元／股。同日，惠氏公司股票开盘价为45.15美元。

2009年10月15日，该项交易在美国和加拿大通过反垄断审查，辉瑞获准收购惠氏，随即宣布这笔交易，至并购完成，惠氏公司股价为50.1美元，辉瑞公司为17.77美元。值得一提的是，道琼斯指数同期上涨近30%，辉瑞公司的股价显著跑输指数。

资料来源：根据互联网资料、bloomberg整理。

中国市场换股合并往往伴随着并购方股票的进一步上涨，这是由于中国的资本市场环境所致。目前，中国股票上市发行是审核制，上市公司资源大大稀缺于采用注册制度的发达国家，并且投资者结构也以中小投资者为主，机构投资者相对少于成熟市场，所以并购后股价的表现往往与成熟市场的股价大相径庭。

在中国市场常用的策略是：为减少风险，在做多并购方同时以一定的比例做多被并购方，同时获取两家公司的价差。具体案例参见案例13-3。

案例13-3

广州药业换股合并白云山

2012年3月28日，广州药业（600332SH，00874.HK）和白云山A（000522SZ）同时发布了换股合并预案。

此次披露的重组预案包括两项交易：①广州药业换股吸收合并白云山；②广州药业向广药集团发行A股股份作为支付对价，收购广药集团拥有或有权处置的房屋建筑物、商标、保联拓展100%股权、百特医疗12.50%股权。两项交易不可分割、互为前提。重组完成后，广州药业作为广药集团下属唯一的医药主业上市公司，将变更公司名称。

根据广州药业和白云山公布公告的重组预案，广州药业以新增A股股份换股方式吸收合并白云山，广州药业换股价格为12.20元／股，白云山换股价格为11.55元／股，白云山与广州药业的换股比例为1∶0.95。并提供现金选择权，每一股白云山的股份获得现金对价11.55元，若行权、除息调整后的价格为11.495元／股。

复牌当日，白云山A和广州药业双双涨停。至2013年2月25日换股合并完成，股价分别上涨110.3%和111.56%。

资料来源：根据互联网、wind资料整理。

精明的套利者会在要约公告公布前买入目标公司股票，并观察并购是否能够完成，协议条款是否会变化，并购完成时机等。套利业务中最重要的原材料是信息，信息来自对公开文件，包括财务报表、向证券交易委员会和管理机关递交的材料等的仔细分析。而内幕交易是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，利用工作之便，在公司并购、业绩增长等重大信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为。具体范例参见案例13-4。

案例13-4(www.daowen.com)

并购套利

1.思路

假定现在收购方B公司的股价是100美元／股，目标公司T公司的股价是40美元／股，B公司报价以60美元／股购买T公司股票。

当要约公布后，套利公司A会卖出B公司股票而买入T公司股票。套利头寸取决于公布后的价格水平。

若B公司股票降到90美元，T公司股价升到55美元，分以下三种情况：

（1）若成功收购：B公司股票不变或降低，买进B，卖出T；

（2）若收购失败：B，T均下降，B下降更多；

（3）若有其他收购者参与竞争：B下降，T上升。

2.举例

2001年9月3日，惠普公司向康柏公司发起了换股收购，按每0.632 5股惠普的股票换取1股康柏公司的股票。

毛利差的计算：

收购方（惠普）的收盘价（2001年9月4日）＄18.87

乘：交换比例　　　　　　　　　　　　×0.632 5

康柏的收购价格　　　　　　　　　　　　　　＄11.94

减去：目标公司（康柏）的收盘价　　　　-＄11.08

毛利差：　　　　　　　　　　　　　　　　　　＄0.86

对以下两种投资策略：

（1）非对冲投资：以＄11.08／股的价格买入康柏的股票，该头寸暴露在市场风险和交易失败风险中，只有在并购交易完成后惠普股价仍为＄18.87时才可以获利＄0.86／股；

（2）对冲投资：每买入1股康柏的股票，就做空0.632 5股惠普的股票，以对冲了市场风险，只保留了交易失败风险。只要并购交易可以完成，即可获利＄0.86／股。