股权重组指企业对股权结构以及资本结构的重新安排。其中股权重组是指股东、股东持股比例、股份级别等方面的变更，常见的形式包括，杠杆化资本重组、管理层收购、员工持股计划、双级股份重资本化以及股份回购。

资本重组指股权与债务两者之间结构的重组。资本重组的目的常常是为了使公司的资本结构更稳健。资本重组往往涉及一种融资工具代替另一种融资工具的过程，比如将优先股转换为债券。其原因可能是防御敌意接管、进行税收筹划或者是风险投资者的退出策略。资本市场常见的资本重组方式包括杠杆化资本重组、交换发行等^[4]。

（1）杠杆化资本重组。这是在兼并和接管中涉及的资本结构和财务杠杆的重新安排。杠杆化资本重组的好处在于避免了商誉摊销带来的未来收益报告的负担。

杠杆化资本重组通常涉及大规模的举债，向非管理层股东支付较多的现金股利以及作为现金股利替代方法的或与之相结合的股份回购。杠杆化资本重组中支付的现金股利的数量甚至可能超过股票先前的市场价格，结果会形成一个高杠杆公司，如案例12-7中的KKR杠杆收购案。实际上，对股东来说相当于发生了股票回购。在位的管理层或财务机构可以用额外的普通股代替现金股利，充分增加他们在股东权益中的份额。这样在不产生未来商誉摊销的情况下充分改变了所有权结构。而如果新设一个壳公司作为收购工具，则可能产生商誉。

案例12-7

看KKR如何收购安费诺

KKR（Kohlberg Kravis Roberts＆Co.）公司，作为全世界最著名的杠杆收购公司，管理着多支巨型杠杆收购基金。1997—2004年，KKR对安费诺（Amphenol）公司进行了收购并完成了退出，在此期间，安费诺保留了上市公司资格。这个案例有助于我们充分了解杠杆收购。

安费诺公司（纽约证交所：APH）在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，产品主要用于通信、有线电视、商业和军事航空电子，其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。

1996年，80岁的公司主席DeGeorge打算退休，将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人，最终选定了KKR协助进行股份退出。

KKR进行杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人（包括退休基金、投资公司等）出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

1997年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案（仍需股东大会批准），包括承担安费诺公司的当前债务在内，交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了交易结构。

（1）安费诺公司要约收购已发行的4 440万美元的A股普通股的90%，所有安费诺公司股东有权以26美元／股（安费诺收盘价23.125美元）的价格将股票变现。假如少于90%的股份接受要约，KKR同意把440万美元股份（4 400万美元的10%）按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和440万美元股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过440万美元的已发行股份，那么440万美元股份将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获配现金。

（2）由KKR及有限合伙人（包括KKR 1996基金）专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3.74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行（Bankers Trust）和大通曼哈顿银行的银行债务。

（3）人们通常认为，杠杆收购中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9 500万美元12.75%次级债。1997年4月15日，安费诺开始对12.75%债券进行要约收购，要约至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9 500万美元中有9 373.4万美元接受要约。

（4）“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留（“新安费诺”）。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股，由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

（5）安费诺公司同意支付“分手费”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20%的公司股份，安费诺公司将支付KKR以3 750万美元作为补偿。

（6）更换管理层。Martin H.Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

资料来源：杠杆资本重组操作：看KKR如何收购安费诺［EB／OL］.搜狐财经，2017-01-04，http：／／mt.sohu.com／20170104／n477695814.shtml。

（2）管理层收购。管理层收购（management buy-out，MBO）是指目标公司的管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为。通过收购，企业的经营者变成了所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司的目的。一般认为MBO是杠杆资本重组的一种特殊形式。MBO最早出现在20世纪80年代美国兴起的杠杆收购浪潮中，之后被更多的国家所采用，并具有了与美国不同的特点。

对于管理层收购的观点，学术界出现了不同的观点。一种效率提高派认为应当鼓励发展MBO，如詹森（1989）认为管理层具有热衷于扩大企业规模导致高现金流和低效投资并存的现象。在此背景下，企业通过提高财务杠杆率、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进行控制，MBO机构扮演了积极投资者的角色。另一种财富转移派则主张抑制MBO的发展。该派的基本观点认为MBO并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价。只不过是代表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职上、政府等，向管理层的转移。也有观点认为MBO的目的就是为充分利用企业潜在避税空间。

在21世纪初期，孙泽蕤（2002）认为MBO之后，企业的经营绩效往往能得到很大的改善，MBO作为一种制度创新，对于企业的有效整合、降低代理成本、经营管理的改善具有重要的积极意义；魏兴耘（2003）通过对19家上市公司的研究，发现MBO后公司的净资产收益率等明显提高。^[5]具体范例参见案例12-8。

案例12-8

山东如意管理层收购

山东如意2014年2月28日晚间发布公告，山东中亿集团有限公司将其所持公司控股股东山东如意毛纺集团有限责任公司（毛纺集团）27.55%的股权协议出让，受让方为山东如意科技集团有限公司（如意科技），该事宜已完成。

本次权益变动后，毛纺集团仍为公司控股股东；如意科技通过上述股权受让成为毛纺集团新的控股股东，共持有毛纺集团52.01%的股权。因公司董事长邱亚夫通过如意投资持有如意科技53.33%的股权，故成为公司新的实际控制人。本次权益变动构成管理层收购。

资料来源：山东如意三涨停传闻求证：六个月内不再重组［EB／OL］.中国青年网，2014-03-05，http：／／finance.youth.cn／finance_zqjrgsxw／201403／t20140305_4818186.htm。

（3）员工持股计划。员工持股计划（ESOP）是指由企业内部员工出资或由公司担保向银行借款用以认购本公司部分股权，委托员工持股会作为社团法人进行集中管理，员工持股管理委员会或理事会作为社团法人进入董事会参与按股份分享红利的一种新型股权形式。员工持股计划最初作为对雇员的一种激励措施，通过让职工真正成为企业的主人或者所有者的方式，来更好地协调劳资关系，提高员工积极性和劳动生产率，促进企业持续稳定发展。

20世纪80年代以后，员工持股计划又在兼并收购中发挥作用，作为收购公司的融资工具或者应用于目标公司的反收购策略；中国的华为科技公司是较大范围采用员工持股计划并激励员工开拓市场、开发技术并获得成功典型例子之一（参见案例12-9）。

案例12-9

华为公司员工持股计划(www.daowen.com)

（1）华为公司99%股票由80 000名员工持有（目前华为约有150 000名员工），这一数字在2011年12月为65 596名，2012年12月为7.43万名。

（2）华为员工是通过“工会”持股。绝大多数员工的持股量为数万股（工作3年的14级员工），而极少一部分人的持股量达到了数百万股。

（3）该计划当前对于华为公司股票的定价为每股5.42元人民币，员工购买数万股需要几十万元。2010年每股分红2.98元，2011年为1.46元。据悉，去年每股分得的红利为1.41元人民币，相当于以当前价格买入将获得26%的收益率。

（4）华为在2009年财报中首次披露股权结构——当年任正非持股1.4%。华为控股是100%由员工持有的私营企业。

（5）2012年12月31日为止，华为投资控股有限公司工会委员会的持股比例为98.82%，任正非出资比例为1.18%，参与员工持股计划出资占公司总股本的0.21%，两项累计，任正非在华为的总持股比例接近1.4%。

（6）华为根据1997年建立的《员工持股计划（ESOP）》授予高绩效员工股票，按照该员工的工作水平和对公司的贡献决定其获得的股份数。

（7）华为的《员工持股计划》为激励员工而设，而该计划也使华为得到大量流动资金。但持股员工必须满足是“中国公民”的条件。

（8）华为公布股权计划的一部分原因是为了反驳美国怀疑中国政府在华为公司的日常运作中影响投资决策。

（9）每个目前受雇于华为的持股员工都有权选举和被选举为股东代表，选举为每五年一次。持股员工会选出51人作为代表，再从51名代表中选出华为17人董事会的成员以及监事会。

资料来源：华为再披露股权结构：员工持股99%每股收益率26%［EB／OL］.虎嗅网，2014-03-04，https：／／www．huxiu.com／article／29010／1.html。

（4）股份回购。股份回购（stock repurchase）是指公司出于特定目的将已发行在外的股份重新购回的行为。与公司控制权相关的是，股份回购减少了流通在外的普通股数量，股票回购在国外经常是作为一种重要的反收购措施而被运用，降低了接管威胁。公司在股票回购后可以选择将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将所回购的股票作为“库存股”予以保留，不再属于发行在外的股票参与流通，且不参与每股收益的计算和分配。库存股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其对外出售。

自从股票回购被上市公司大量采用，学术界就开始了对股票回购的研究。如果考虑交易成本，股票回购成本将大于发放现金股利的成本，因为股票回购涉及中介费用、法律咨询费用，判断公司价值是否增加应权衡交易成本与税收优势的大小。研究发现股票回购对于公司价值的影响是不确定的。相关研究从要约回购引起股价上升的原因得到结论：①公司回购股票越多，股票回购宣布后股票收益率越高；②公司债务比率越高，回购宣布后股票收益率越高；③股票回购宣布后，股票收益率显著提高，而债务收益率降低；④回购宣布后，股价上升，回购完成后，股价跌到低于宣布前的水平。

另有研究支持财务灵活性假说的：一些公司由于非经营性现金流较高，经营性现金流较低，且现金流的波动较大，不具备向股东支付持续稳定的股利的能力。为了保证财务上的灵活性，以股票回购的方式向股东发放现金。

案例12-10

厦门国贸减资回购案

1993年2月19日，由厦门经济特区国际贸易信托公司发起，以定向募集方式设立厦门国贸。1996年4月19日召开的1995年度股东大会通过了公司董事会提出的关于减资及变更股本结构的议案。根据该议案，为了使股本结构符合《公司法》的要求，公司以每股2元的价格回购全体股东持有的公司股份的60%并予以注销，减资后，公司总股本为6 800万股。厦门国贸是为了发行新股进行资本扩展而回购注销老股的。

资料来源：股份回购重要案例［EB／OL］.新浪财经，2005-06-08，finance.sina.com.cn／stock／t／20050608／0850112007.shtml。

（5）双级股份重资本化（DCR）。在DCR中，企业创造两种级别的普通股股票：一种普通股拥有有限的表决权，但有对企业现金流的有限索取权或较高的股利要求权；另一种股份有更高的表决权和更低的分红权。DCR可导致资本重组后的A级股票每股1票表决权，但是股利分配率较高；而B级股票虽然股利分配率较低，但是每股可能拥有3股、5股或10股的多重表决权。

DCR的主要原因是控股股东或管理层可以巩固控制权，以便实施长期计划，从而减轻每季度为呈现较好的业绩的而承受的压力。另外一个可能的原因是在长期计划产生实质性绩效改善之前，控股股东可以掌握高比例的表决权巩固自己的地位，从而进行接管防御。尤其在一些创业企业中，创始人想在不断融资股份稀释的情形下，仍然保持对公司的控制权，就采用这种AB股方式。如京东的刘强东和小米的雷军就是利用AB股控制公司的。

（6）交换发行。这是向一种或多种级别的证券赋予权利或期权，从而可以用这些证券的部分或全部来换取企业的不同级别证券。如同要约收购中的回购一样，交换发行通常的发行期是1个月，但经常出现延期。为了促使证券持有者进行交易，所提供的交换条款必须包含市场价值高于交换发行宣布前市场价值的新证券。

（7）跟踪股票。又称为目标股票（targeted stock）或字母股票（letter／alphabet stock），是一种代表对一个部门或者一家公司收益所有权的权益性证券。当一家公司收购了另外一家公司，但是整个公司的股票在市场上被折价交易时，为了提高股价，母公司可能会让一个或多个部门发行单独交易的追踪股票。

跟踪股票的最初创立可以追溯到1984年通用汽车公司收购电子数据系统案（参见案例12-11）。

案例12-11

通用汽车公司发行跟踪股票收购EDS

1984年，通用汽车公司（General Motors）在为收购电子数据系统公司（Electronic Data Systems）而进行的筹资活动中，首次发行了跟踪股票，新股票专门追踪新公司的经营业绩。EDS公司的首席执行官罗斯·佩罗（Ross Perot）担心让持有公司大量股票的员工把手中高成长性的EDS股票换成低成长性的通用汽车公司股票，会降低他们的工作积极性。为了解决这个问题，通用汽车公司发行了与EDS业绩挂钩的E类股票。通用汽车公司在1985年发行H类股票的时候也采用了这一机制，该股票与休斯飞机（Hughes Aircraft）这一子公司的业绩挂钩。

资料来源：追踪股票的特征分析［EB／OL］.中华会计网校，2006-07-10，http：／／www．chinaacc.com／new／287／293／341／2006／7／sh96603232251017600212992-0.htm。

发行跟踪股票和剥离最大的一个不同是，在剥离中会创建一个独立的法人实体。而发行追踪股票，股东可以拥有对特定部门的收益权，但不具有特定部门资产的所有权，该部门仍然是整个公司的一部分。跟踪股票的持有者通常仍然保留对整个公司的投票权，但其投票权需要根据相对的市场价值进行调整。

跟踪股票并不代表对被追踪实体资产的所有权，这会使人产生疑惑，公司为什么不简单地进行分立，而要给所有者这种股票。并且发行跟踪股票不能享有税收免除的待遇，不具有分立的税收优势^[6]。与出售交易的公告一样，市场也会对发行跟踪股票的公告作出积极的反应。德索萨和雅各布（D'Souza＆Jacob）发现，在所提议的跟踪股票发行公告后3天内，公司股价会上升3.61%，在统计上显著。德索萨和雅各布试图确定发行追踪股票是否能获得与一家公司完全独立时相同的收益率。他们考察了追踪股票的收益率和公司整体收益率之间的相关性，以及追踪股票收益率和行业内相似公司收益率的相关性。他们发现母公司和追踪股票之间的收益相关性要大于追踪股票和同行业可比公司之间的收益相关性。也就是说，他们发现“公司效应”要大于“行业效应”。他们认为公司效应的存在是因为部门和母公司共同分享所有的资源和分担所有的债务。显然，追踪股票是处于完全独立和隶属于母公司之间的中间形式。