（1）“焦土”战术。焦土战术是指目标公司以自残为代价驱退敌意收购者的政策，一般包括“冠珠”出售和虚胖战术。

“冠珠”出售是迫于无奈而采取的“自杀性”措施。在一个公司内经营最好的子公司或有高盈利能力的资产被誉为“皇冠上的宝石”。这个子公司或资产通常是其他公司的并购诱因。目标公司为保全其他子公司或资产，就会将“冠珠”卖掉或抵押出去，从而达到反收购的目的。如出售目标企业有盈利能力，有发展前途的事业部、技术、土地，出售有价值的资产，使目标企业失去吸引力。这一在国外较为常用的手法也逐渐出现在中国市场，参见案例11-12中的相关信息。

案例11-12

关于皇冠明珠条款在中国的适用性探讨

2012年之前，商务部公告的14个附加限制性条件批准的经营者集中反垄断审查决定中，商务部在三菱丽阳收购璐彩特一案中适用了皇冠明珠条款，要求“如果在剥离期限内产能剥离未能完成，集中双方同意商务部有权指派独立的受托人将璐彩特中国公司的100%股权出售给独立第三方（‘全部剥离’）”。可见，皇冠明珠条款是可以在中国移植的。

资料来源：陶琦.皇冠明珠条款——欧美实践与中国移植［J］.广西政法管理干部学院学报，2012：6。

虚胖战术的做法有很多种，可以购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，令上市企业包袱沉重，资产质量下降；也可以大量增加上市企业负债，恶化财务状况，加大经营风险；或者故意投资一些长时间才能见效的项目，使目标公司在短期内资产收益率下降，具体例子可参见中国大港油田收购爱使股份案（参见案例11-13）。

案例11-13

大港油田收购爱使股份

1998年，大港油田收购爱使股份的过程中，爱使股份的董事会和管理层就决定采用虚胖战术，低价出售优质资产，并大量购买一系列不良资产。其公布的1998年中报，上半年的净资产收益率仅仅为0.538 3%。爱使股份将其最具盈利能力的上海通信连锁有限公司股权全部转让；又以800万购买了延中属下的上海新延中企业发展有限公司80%的股权，将即将被淘汰的饮用水生产作为公司发展的主要业务，直接造成80万元的资本外流。

资料来源：谢何融，肖克佩.反并购措施与股东权益的保护［J］.会计之友，2011（9）：48-52。

“焦土政策”因其自残性而损害公司股东或债权人的利益故为各国法律所限制，目前焦土战术在中国已经被明令禁止。《收购办法》第八条规定：“被收购公司董事会不得滥用公司资源给收购设置不恰当的障碍，不得以其他方式损害或变相损害公司及其股东的合法权益。”同时第二十五条规定：“在收购过渡期内，被收购公司不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为。”

（2）“毒丸”计划。毒丸计划是美国较常用的一种反收购策略。1982年，美国著名的并购律师Martin Lipton创设毒丸计划，并且不断得到创新发展。毒丸计划指公司通过采取一系列以牺牲自身利益为代价的措施，极大地提高收购成本，并同时造成目标公司吸引力急速降低的反收购措施。在美国毒丸计划的实践中，主要有三种：优先股权毒丸计划、负债毒丸计划和人员毒丸计划。

毒丸计划最初的形式便是优先股毒丸计划。最初的优先股毒丸计划指的是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股可以便会触发转换条件，可以转换成一定数额的普通股，从而稀释收购方的控制权，起到反收购的效果。后来还出现的一种是投票计划的办法，它是指公司发行优先股后，当面临敌意收购时，触发优先股具有投票权，从而降低收购方的控股比例；案例11-14阐述了爱康国宾“毒丸计划”抵抗美年大健康的具体案例。

负债毒丸计划是指目标公司通过大量增加自身的负债，来降低企业被收购的吸引力。该计划主要是通过企业在发行债券或借贷时订立的“毒丸条款”来实现的。这些条款规定，一旦目标公司遭到收购，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。其反收购作用主要表现在两点：一是权证的持有人以优惠条件购买上市企业股票或合并后的新企业股票，以及债权人依据“毒丸条款”将债券换成股票，从而稀释了收购者的持股比例；二是权证的持有人可以将公司股票按照一个比市价略高的既定价格转换成现金或者其他高等级债券，这一期权也被称作“支撑计划”，它将使被收购后的公司资金枯竭面临财务困境。

人员毒丸计划指的是企业的大部分高级管理人员共同签署一份协议，在企业以不公平价格被收购后，只要有一人被降职或解聘，全部管理人员将会集体辞职。一旦管理层集体离职，企业的发展必将难以维系，企业价值也会迅速缩水，由此降低目标公司对于收购方的吸引力。企业的管理层阵容越强大，实施这一策略的效果就越显著。(www.daowen.com)

毒丸计划还有一些其他的形式，如向股东提供一种期权作为股票红利，它是一个低价购买公司新发股票的期权，当公司某一比例的流通股或股份被任何个人、公司收购时，该期权便会触发实施条件，这一毒丸计划也被称作掷出毒丸计划。

毒丸计划是一种有效的反收购策略，但是它对公司的自身伤害也很大，尤其是对创业型或稳定性较弱的公司。毒丸计划一旦实施，企业面临破产的可能性剧增，这会影响股东利益，从而引起股东的反对，因此不到万不得已，企业不能轻易使用毒丸计划。

案例11-14

爱康国宾“毒丸计划”抵抗美年大健康

爱康国宾于2014年在美国纳斯达克上市，是中国领先的提供体检和就医服务的健康管理机构。爱康国宾于2015年8月31日收到公司董事长张黎刚及相关私募股权基金（方源资本）提交的无约束力的私有化初步要约，向董事提出的私有化要约报价为每存托凭证17.8美元。这一价格较爱康国宾8月28日的收盘价格要溢价10.8%，较爱康国宾过去7天和一个月的成交量加权平均收盘价分别溢价9.7%和18%。为评估要约，爱康国宾董事会于2015年9月10日宣布成立特别委员会，之后特别委员会于2015年11月10日聘任了相关的财务顾问及法律顾问，协助开展评估要约的具体工作。

这是当年继药明康德、海王星辰后的第三家医疗企业选择回归。张黎刚称，如果爱康国宾国内上市的话，（市值）翻3倍应该没问题。在给员工的内部邮件中，张黎刚表示，在国内资本市场震荡的情况下回归，是为了建立更大的平台。张黎刚在公开信中提及爱康国宾此前的两次转型，以及从今年开始的第三次转型，并表示选择回归并不是被动地选择而是出于战略性的规划。

然而在11月29日，美年大健康公司拟参与由深圳市平安德成投资有限公司、太平国发（苏州）资本管理有限公司、华泰瑞联基金管理有限公司、北京红杉坤德投资管理中心（有限合伙）和凯辉私募股权投资基金等公司组建买方团，由买方团向爱康国宾董事会及其特别委员会提交无约束力的私有化交易初步要约（以下简称“初步要约”）。买方团提交的初步要约拟购买的标的为爱康国宾全部发行在外的A类普通股（“A类股份”）和C类普通股（“C类股份”及A类股份共同称为“普通股”）。买方团拟提交的初步要约私有化交易价格为每份美国存托股份22美元或每股普通股44美元，该购买价格相较于张黎刚及相关私募股权基金提交的无约束力的私有化初步要约所提议的每份美国存托股份17.8美元的报价溢价约23.6%。

2015年3月26日美年大健康发布公告，借壳江苏三友上市。该项资产重组后美年大健康可借助资本市场平台进行再融资、产业并购等资本运作，提升品牌影响力，为后续发展提供更为强劲的动力；可以利用上市平台资源及激励手段吸引优秀人才，规范公司运营，可以进一步提升公司综合竞争能力和盈利能力，有助于实现上市公司股东利益的最大化。

根据此前江苏三友重组报告、爱康国宾年报、慈铭体检官网，2014年国内前三大体检公司美年大健康、爱康国宾、慈铭体检的体检人次分别为528万、360万、200万人次。此前，江苏三友作价55亿元完成了对美年大健康的收购，已经拥有了美年和慈铭两大体检机构，这无疑形成了国内体检行业单级独大格局，但能否有效整合品牌与团队是收购关键点。一旦将爱康国宾控股或收购，在2014年排名前三大的体检公司都将被江苏三友控股或者收购。

上市地点的不同，导致了爱康国宾和江苏三友（美年大健康）市值产生了巨大差异。据同花顺数据，截至2015年11月30日，江苏三友的总市值已经接近373.8亿人民币，市盈率超300倍；而爱康国宾的市值仅为10.83亿美元，约为70亿元人民币，市盈率为32.88倍。

12月2日正在私有化退市中的爱康国宾抛出“毒丸计划”，以防止美年大健康的壳公司江苏三友收购或从二级市场买入爱康国宾股份，获得公司控股权。若公司“宣布”收购方已获得超过10%（含10%）的A类普通股，或者收购方获得超过50%的A类普通股，或者在收购方发出一个收购要约，而该要约会使收购方获得超过10%的A类普通股时，则“毒丸计划”将被触发。在毒丸计划中，除收购方以外的其他认购权持有人可以以80美元的行权价购买市值为行权价2倍，即160美元的公司A类普通股。

对于爱康国宾抛出的“毒丸计划”，江苏三友方面表示，该计划的实施，实际上为美年大健康或其他任何非其内部买方团成员参与爱康国宾私有化增加了不公允壁垒，无异于为爱康国宾内部买方团的要约提供支持和保护，而其他中小股东无法通过接受更优化的收购要约等其他形式来维护自己的利益，公司对爱康国宾这一决定非常遗憾。

在此前爱康国宾创始人发起的私有化要约中，买方团拥有12.5%的股票，34.5%的投票权。那么爱康国宾买方团的投票权极其关键，因为开曼注册企业退市需达到66%的投票权——若无爱康管理层点头，江苏三友无论如何无法完成爱康国宾的私有化。另外爱康国宾董事长张黎刚12月5日在出席活动时再次强调，其本人不会把股份卖给任何一个寻求并购爱康国宾的公司，爱康国宾本身是独立的公众公司。

资料来源：根据公开资料自行整理。