杠杆收购的前提是目标企业的内在价值大于所承担的债务和外部的资金支持，主要目的是获取中长期（3—5年）财务回报。杠杆收购共分为四个阶段。

（1）第一阶段。主要包括三方面内容，即筹备方案、筹集收购资金以及设计一套管理人员的激励机制。

①筹备方案。买方企业组织投资家、投资银行、法律顾问、财务顾问，并注册一家“虚拟壳公司”（又称“纸上公司”，Paper Company），用于融资以便进行收购。在此阶段，投资银行对拟收购的企业分析评价，制订收购价格、选择融资渠道和代理银行，向投资者提出财务建议。

在评估公司价值时，必须注意五项关键问题：

a.LBO效果评估。可以通过对比模型（参见图9-5）进行分析，其中公式（9.1）表示杠杆收购，公式（9.2）表示换股收购：

式中：EPS1为杠杆收购的每股盈余；EPS2为换股收购的每股盈余；N1为杠杆收购后的普通股数量；N2为换股收购后的普通股数量；I1为杠杆收购后的企业债务利息；I2为换股收购后的企业债务利息；EBIT为息税前盈余；T为所得税税率。

图9-5　杠杆收购效果评估模型

图中AE线和BF线在D处，两条直线相交，说明当息税前盈余是EBIT0时，采用杠杆收购或换股收购，其效果都是一样的，所以D点被称为无差别点。在D点左方，EBIT＜EBIT0，此时，换股收购比杠杆收购能够提供更大的EPS；在D点右方，EBIT＞EBIT0，此时，杠杆收购比换股提供更大的EPS，从而使收购公司股东收益更多。

从以上分析得出结论：如果进行收购后，预期息税盈余大于无差别点处的息税前盈余，就应该考虑采用杠杆收购方式。

b.LBO估价。回顾之前的章节，我们在决定收购一家公司的价格时，通常采用自由现金流折现法（DCF）来进行计算。然而，将这种方法应用在杠杆收购中非常困难，原因在于进行杠杆收购后，收入的大部分会被用于偿还债务，这就导致产权比率每年都会发生变化，进而导致平均资本成本（WACC）每年都不同。如果要使用DCF方法，就不得不每年重新计算WACC。因此，针对杠杆收购，通用的方法是资本现金流法（capital cash flow，CCF）。运用这种方法计算公司收购价格，和每年重新计算WACC并运用DCF方法计算出来的公司收购价格是一致的。

CCF方法在自由现金流的基础上加入了利息的税收抵免，并将预期资产回报率k作为折现系数，对现金流的合计数进行折现。这里的预期资产回报率就是根据资本资产定价模型（CAPM）获得的。CCF方法计算示例参见表9-2。

表9-2　CCF方法计算示例

因此，要获得预期资产回报率k，就必须估计无风险利率、风险溢价和企业的贝塔值。在我们的例子当中，无风险利率是6.5%，风险溢价是7%，而企业的贝塔值为1.2，因此利用资本资产定价模型，就可以得到预期资产回报率k为14.9%。(www.daowen.com)

在此基础上，我们可以建立起CCF的估值模型。假定成长期为5年，在此期间公司的收入增长率为10%，从第6年开始进入稳定期，收入增长率降低到5%。从而，我们可以将每年的自由现金流计算出来。但是，按照CCF的算法，我们需要将利息的税收抵免与自由现金流加总，得到资本现金流，并利用预期资产回报率进行折现，最终获得每一期的现值。

在此基础上，与DCF方法类似，我们就可以根据每年的资本现金流现值计算出每股价格（见表9-3）。

表9-3　每股价格计算　单位：元

利用CCF计算杠杆收购公司的价格，方便且简洁，最终得出的结果也与变动的WACC方法和APV方法一致。

②决定正净现值的来源。在竞争的市场环境下，投资者所获得的回报应趋于必要报酬率并使得NPV为0。因此一个具有正NPV的投资项目产生时，决定其来源是有必要的。将债务税盾进行简单估值是一个有用的出发点，但在杠杆收购中其来源也可能是资产重新配置及营运效率的改进。从假设的敏感度分析、情境分析和NPV为0的必要假设的估计，能为我们带来正的NPV的关键条件。

③确定公司能否偿还债务。这一问题对所有债权人来说格外重要，我们首先须详细检查以下三个方面。

a.资产覆盖检验：判断抵押品价值是否足够清偿债务，负债期间每年重复执行。

b.利息覆盖检验：EBIT／利息支出。

c.契约覆盖检验：约定借款人需保持资产价值、及时归还利息和本金、努力经营企业以使一些财务比率保持在可接受的水平。

这些检验可通过蒙特卡罗模拟来估计违约概率。

（2）第二阶段。收购者收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业，这是一个下市的过程。完成私有化后，收购者通常会拍卖部分资产或部门以减少负债，这有助于降低运营与财务风险。当买方企业取得目标企业的控制权后，一般需安排“再融资”，投资银行安排目标公司发行垃圾债券偿还贷款，这些债券约占30%—40%。

（3）第三阶段。企业管理层重新计划安排执行企业的经营战略，例如重组生产流程、增强应收账款管理、改善产品质量、改善销售能力以及进行人事调整等，尽最大可能降低成本，增加企业的利润和现金流量。对于一个负债率极高的企业来说，能否迅速产生足够的现金流量以偿还企业债务，与企业存亡攸关，不能有一丝一毫的马虎。

（4）第四阶段。LBO企业被其他企业收购或在时机成熟时寻求重新上市（second publish offer），实现所谓的“逆向杠杆收购”（reverse LBO）。这样做的目的有：一是为现有股东提供流动性增加财富；二是降低企业的杠杆比例；三是有部分企业希望由此筹款用于资本支出。

一项针对美国1976—1987年的逆向杠杆收购的研究发现，杠杆收购与重新上市之间的时间间隔平均只有29个月，而参与杠杆收购的股权投资者的权益价值在这段不长的时间里增加了几乎20倍！这一高收益的刺激导致了20世纪80年代末期LBO风潮的盛行，并最终导致了市场泡沫，引发了股市崩盘。