（1）杠杆的使用：高负债。在杠杆收购中的举债往往以被收购公司的资产或是现金流量作为担保，其中使用到的两类负债是担保负债（secured debt）和无担保负债（unsecured debt），这两类负债经常同时被使用。

担保负债，有时也称作基于资产的借款，包括两类：优先级债务（senior debt）和中期债务（intermediate-term debt）。提供该项贷款的主要是不愿承担财务风险的商业银行、保险公司或租赁公司和专门从事风险资本和杠杆收购的金融机构。这类债务以公司的固定资产作抵押的，偿还债务的期限通常是5—7年。

无担保负债，有时也被称作从属负债（subordinated debt）、次级从属负债（junior subordinated debt）、垃圾债券亦称夹层债券。通常是由养老基金、保险公司、基金会、风险资本等机构提供，又分为优先（senior）与次级（junior）两种。不具有像担保负债那样的保障性，通常要求获得更高的收益率来弥补额外的风险。

综上所述，按求偿权次序杠杆收购企业的资本结构依次为：优先债→优先从属债→次级从属债→优先股→普通股，一般的融资次序和结构参见图9-4。

图9-4　杠杆收购企业的资本结构顺序

（2）面对的风险：高风险。财务杠杆是一把双刃剑：它可以放大资金来源与数量，为权益投资者带来极高的回报，但同时也伴随着极大的风险。如果收购后企业经营得不到改善，现金流无法偿还债务，那么就面临着较大的经营与财务风险。总体来看，杠杆收购面临的风险如下。

①还本付息风险。即收购企业存在不能按规定到期偿还本金和或利息所引起的经济损失的可能性。由于实行杠杆收购的企业一般负债率非常高，因此其不能还本付息的风险也相应较大。

②再融资风险。即企业不能及时地再次筹集所需资金或再筹资成本增加而引起资金链条断裂的可能性。杠杆收购企业在并购后的重组和运营过程中常常需要更多的资金支持。如果再筹资遇到障碍，可能会导致企业陷入财务困境。

③财务风险。企业因债权性筹资而增加的股权投资者可能遭受损失的风险。为了防范杠杆收购带来的财务风险，收购方必须在收购之前对目标企业的负债能力、收购后出售资产的可能性和企业创造现金流的能力进行审慎评估，合理确定企业能够承受的负债比率水平。

④其他风险。杠杆收购还会面临其他方面的风险。例如有研究表明，由于杠杆收购引起的巨额负债给债务偿还带来巨大压力，因此企业在杠杆收购后常大幅削减研发费用，这可能会导致公司的产品落后于竞争时手，最终失去市场份额。

一般来说，对上述风险要综合考虑，具体实践可参见案例9-1。

案例9-1(www.daowen.com)

英国汉森公司的“最坏风险估计”哲学

汉森公司（Hanson）的前身本是一家运输公司，1963年开始专门进行公司收购业务。在其成功的资本运营案例中，既有友好收购，亦有敌意收购，几乎无一失手。而其利润无间断增长的重要原因之一，便是公司在风险管理上的谨慎原则。

无论是收购Oswell Tillotson公司、美国工业公司（USI），还是SCM公司，汉森公司的目标都是那些成熟产业中低技术含量、经营效率上有很大提升空间的企业；更重要的是，汉森会在收购前做好最坏情景下的损失分析，只有即使出现最坏情况也能够通过出卖目标公司来偿还收购资金时，汉森公司才会进行收购。且一旦完成收购程序后，汉森公司便会立即着手对目标企业进行资产清理。

一个典型例子是对SCM的收购。通过敌意收购，汉森公司以9.3亿美元的成本获得了对SCM的控制权。随后，汉森公司立刻将SCM的纸张公司以1.6亿美元出售给Boise Casecade公司；将Glidden涂料公司以5.8亿美元的价格卖给英国ICI公司；其他控股企业也先后被出售，总共套现9.6亿美元。将SCM分拆出售后，汉森企业仍然持有原SCM的两大明星企业（打字机和化学企业）。

资料来源：专营公司收购的汉森公司，三亿文库，http：／／3y.uu456.com／bp_7yioa0ert344s0w0dxyt_1.html。

（3）投资的报酬：高报酬。主要包含如下五点内容。

①管理层收购的激励作用。增加企业管理人员持股比例从而更好地激励管理人员增创业绩，从而降低代理成本。典型的杠杆收购将上市企业私有化转为非上市企业，大量增加管理人员持股比例。从而增加了他们提高经营业绩的动力，降低了代理成本。

首先，接管者持有大量股权，必然会更加在意公司的价值，更加密切关注接管后的企业管理和公司治理。其次，按照Jensen（1986）的理论，对于一个盈利的企业，自由现金流量的存在往往促使管理人员开展高风险的投资项目，而不是将其作为股息发给股东。通过杠杆收购增加债务，可以迫使其将这些现金流最先用于偿还债务的本息，从而约束管理者滥用资金的行为。债务的增加也会给管理人员带来压力，并促使其加倍努力，以避免企业破产。因此，从某种程度上讲，杠杆收购代表了一种债务约束行为，对管理人员有一定的制约作用。

②价值发现。杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企业，杠杆收购的过程通常也是一个价值发现的过程。从杠杆收购到重组后企业的重新上市，企业价值常有大幅度的提高。

③税收屏蔽效应。高财务杠杆比率可带来更多的利息税盾，从而增加企业价值（当然，高杠杆也会增加财务风险）。另外，账面资产价值增加带来较高的折旧，可以减少企业的税收负担。倘若目标企业被购进前有亏损，则可递延冲抵收购后的盈利，从而减低应纳税所得额基数。

④财富转移效应。由于杠杆收购提高了企业的杠杆比率和财务风险，因此会对LBO前已经发行在外的企业债券的价格产生负面影响，导致企业利益由债权人向权益所有人的转移。Warga和Welch（1993）对美国1985年1月至1989年4月之间宣布成功进行LBO的企业的研究显示，债权人的损失大约占股东获得利益的7%。

⑤高投机带来的利益。虽然杠杆收购风险很大，但在经济繁荣时，企业倒闭风险很小，只要目标企业能承担如此规模的债务，则不会有大的清偿风险。因此，各种利益集团纷纷参与，使企业收购有充足的资金来源，并导致股票上涨，投机者获取巨额利润。