权益融资（equity finance）是指通过扩大企业的所有者权益进行融资，如吸引新的投资者、发行新股、追加投资等，简单地说就是股票融资。权益融资主要包括普通股融资和优先股融资。普通股融资的基本特点是投资收益的不确定性，收益由股票发行企业的经营业绩决定。优先股是企业专门为某些寻求获得优先特权的投资者设计的一种股票，一般预先确定收益率。优先股的股东无选举权和投票权，但是有优先索偿权，可以优先领取股息、优先分配剩余资产。随着资本市场的成熟，权益性融资在并购交易中的比重日益提升。并购交易中权益性融资形式主要包括发行股票融资、换股并购融资和以权益为基础的其他融资（参见表7-1）。

表7-1　权益性融资工具及其来源

（1）发行股票融资。发行股票融资主要指发行普通股或优先股，具体又可以分为首次公开发行（initial public offerings，IPO）、配售发行、增发新股等。发行股票融资主要应考虑股东认购资金来源及资金成本，增资扩股对原有股东控制权的影响，增资扩股对每股收益、净资产收益率、每股净资产等财务指标产生的影响等。

IPO指一家企业或公司第一次向社会公众发行其证券，通常是普通股。通过IPO发行，并购方可以获得较充足的资本来源，可以长期使用而不必担心偿还问题；可以增加员工信心和对人才的吸引力，便于为后续并购活动获得所需资金。但是IPO方式比较费时，采用此种方式对并购进行融资可能延误最佳并购时期从而导致并购失败，公司上市后要面临各种对公众公司的法律约束；除此之外IPO还具有较高的成本。

配股（allotment）指向原有股东配售股票从而增加公司资本，原股东享有按其持股比例以某一约定低于市价的价格认购一定数量新发行股票的权利。增发是指上市公司以公开方式向社会发行股份的行为。案例7-4中的通用汽车公司的“特种普通股”其实就是一种标识一家上市公司不同部门业绩或者绩效的跟踪股票，这种配股融资方式有助于激励内部员工工作积极性。

从企业的角度来说，发行普通股融资具有以下优点：①资金为公司自有，不需要偿还股本，可以保证企业最低的资金需求，降低财务风险；②无固定的股利负担，企业可以根据年度盈余情况分配股利；③增加企业信誉，为债权人提供有力的保障，有利于筹措更多的债务资本。发行普通股的不利因素为分散企业的控制权、资本成本高等。

案例7-4

通用汽车公司的“特种普通股”

1984年，通用汽车欲以发行股票的方式筹集资金收购电子数据系统公司（Electronic Data System），但又担心投票权被他人取得导致并购失败，因此创造了E种普通股，这种股票仅拥有部分投票权，股利的支付取决于电子数据系统公司被并购后的经营绩效，这种利益分配方式使得目标公司更有动力积极参与公司的经营管理。

1985年，为并购休斯飞机公司（Hughes Aircraft），通用汽车公司又发行了价值50亿美元的特种普通股票——H股，其权利范围与E股类似。虽然当时违反了纽约证券交易所“禁止具有限制投票权的股票上市”的规定，然而通用汽车公司仰仗其强大的财力和强硬的态度，在此次股票发行中获得了主动权，最终在纽交所成功上市。

资料来源：根据新浪财经新闻整理。

（2）换股并购。换股并购（stock-for-stock）是指并购方以公司股票作为并购支付手段付给目标公司换取目标公司的股份，并最终获得目标公司的控制权。换股并购根据具体方式不同可分为增资换股、库存股换股、母公司与子公司交叉换股等。

换股并购不需要支付大量现金，使得收购不受并购规模的限制，一般大型或超大型并购要采用换股的方式进行，如跨世纪的美国在线并购时代华纳巨额战略性并购案，采用的就是换股收购，参见案例7-5。

案例7-5

美国在线并购时代华纳

2000年1月10日，美国在线（AOL）与时代华纳公司正式宣布合并，整宗交易的总价值达3 500亿美元。尽管双方对外宣布是合并，但从两公司董事会通过的合并协议上看，实际是AOL并购了时代华纳公司。

根据合并协议，AOL和时代华纳的股票以固定的兑换比率换成“美国在线时代华纳”（合并后新公司的名称）的股票。1股时代华纳股票兑换成1.5股新公司股票，AOL的股东则以1∶1的比率兑换。AOL的股东将持有新公司55%的股份，而时代华纳股东将持有其余45%的股份。这笔交易相当于AOL用新发行价值1 780亿美元的新股换取时代华纳的全部股份，实际上是AOL并购了时代华纳。(www.daowen.com)

资料来源：失败的教训：15年后看美国在线与时代华纳合并.网易财经，http：／／money.163.com／15／0115／08／AG03NLSB00253G87.html。

换股并购会改变并购双方的股权结构，但无偿债压力，避免大量现金流出，降低了并购风险；此外还有税收方面的好处。但是换股并购有可能要受到各国法律法规的限制，如案例7-6“申万宏源合并上市”就具有典型的中国特色。

案例7-6

申万宏源合并上市

2013年10月30日，宏源证券（000562）紧急停牌，申银万国与宏源证券的并购重组正式开启。

申银万国是由原上海申银证券公司与原上海万国证券公司于1996年7月16日合并组建而成的综合类证券公司，是国内最早的股份制证券公司。而宏源证券是1993年经中国证监会批准的全国性、综合类券商，是中国第一家上市证券公司。通过此次合并，申万实现了曲线上市；而由于两者都是汇金系旗下控股企业，此次合并亦被看作是汇金整合旗下证券公司股权的重要战略部署。

此次重组采取的方式为换股吸收合并，宏源证券的原有股东可将其持有的股份以2.049的换股比例与申银万国发行的新股进行兑换。换股完成后，申银万国作为宏源证券的存续公司，承继及承接宏源证券的全部资产及负债。通过此次重组，申万宏源成为深交所市值最大的上市公司之一，券商行业总资产排名也上升至当年业内第五名。

此次合并体现出换股并购的优势，即能够避免并购方因收购高价值公司时可能导致的高杠杆高负债问题，但同时可能大幅度稀释原股东的持股比例，甚至造成控制权的转移。而此次合并的特殊之处在于，申万与宏源同属于汇金的控股公司，实际控制权并未发生转移，故而此次并购得以顺利实施。

资料来源：根据搜狐财经新闻整理。

（3）以权益为基础的其他融资方式。以权益为基础的其他融资方式主要包括反向回购、股权划出、员工持股计划等：

回购（buy-back）是公司购回自己的股份，反向回购（reverse repo）与回购相对应，是将公司股份出售，以此来融资。股权切离（stake out）是指公司通过首次公开发行，将一小部分股份卖掉。

员工持股计划（employee stock ownership plans，ESOP）是20世纪70年代美国公司率先实行的一项员工福利计划，它本身不是一种收购的融资方式，但它具有独特的融资机制，是公司并购的一种重要方式。ESOP可以分为杠杆性ESOP（leveraged ESOP）和非杠杆性ESOP（non-leveraged ESOP）两种。杠杆性ESOP指通过借款等财务杠杆来实现该计划。首先成立员工持股计划信托基金，然后由银行贷款给公司，公司借款给员工持股信托基金会，或由公司担保，银行直接借款给员工持股信托基金会，用于购买公司股票。购入的股票由员工持股信托基金会持有，利用股票分得的股利和公司的其他福利计划资金归还银行贷款，同时将股票按照事先确定的比例转入职工账户，贷款还清时，股票全部归职工所有。非杠杆性ESOP指公司每年向该计划贡献一定数额的公司股票或用于购买股票的资金，一般为参与者工资总额的15%，由员工持股信托基金持有员工的股票，并定期向员工通报股票数额和价值；当员工退休或离开公司时，将根据一定的年限，取得相应的股票或现金。

员工持股计划的特殊性在于，它不仅是一种融资方式，更是公司所有权结构和治理结构的一场重要变革。员工持股计划能够分散公司产权，一定程度上减弱代理问题和寻租行为，有效地协调企业的利益矛盾，提高生产效率和企业竞争力，特别在员工持股占优势的企业尤为突出，如德国西门子公司，其员工持股高达50%以上。中国深圳金地公司员工持股计划说明了ESOP的中国特点（参见案例7-7）。

案例7-7

深圳金地公司员工持股计划

1994年，深圳金地公司开始试行企业内部职工持股，股份总额为2 530万股，每股面值1元，其中70%供职工认购，30%用于未来奖励公司优秀职工以及新员工认购。金地公司ESOP计划的资金有三个来源：员工个人出资（35%—50%）、公司提供的贷款（35%左右），以及公司的福利基金。实施员工持股计划后，深圳金地公司的总股本中70%为国有股和法人股，30%为内部职工股。金地公司为员工提供贷款的做法参考了美国ESOP的模式，但在实施中要注意方式。中国《公司法》第十四条规定，“公司不得接受本公司的股票为抵押权的标的”。中国证监会对上市公司的配股政策也有明确说明：“如果以公司资产为本公司的股东或个人债务提供担保，则上市公司的配股不予批准。”因此，员工取得公司贷款，不能以预购买的股权向本公司质押，只能以员工持有的其他资产向企业抵押。

资料来源：尤小雁.论员工持股计划实施中存在的问题［J］.《财会月刊》，2009，26：79-80.