债务融资（debt financing）主要包括贷款融资、发行证券（债券或票据）、拍卖以及售后租回融资等融资方式，资金来源包括商业银行、保险公司、投资银行、财务公司、信托基金、并购投资基金、风险投资公司等。

（1）贷款融资。贷款融资是指企业向银行等金融机构贷款以获取并购资金，是一种间接贷款的方式。在中国，信托公司、财务公司等非银行金融机构也可以进行借贷业务，审贷顺序、贷后管理与商业银行类似。贷款融资的工具主要有定期贷款、过桥贷款、私人和公共债务。

定期贷款（term loan）是指有固定偿还期限的贷款，期限在1年以上15年以下，一般还有抵押担保，但对于一些信誉良好的大公司来说也存在信用放款的形式。定期贷款的利率由债权人资金成本、市场基准利率、贷款期限和风险大小等因素决定，国际贷款一般还需参考伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）。定期贷款情况下，银行有可能要求借款人在账户中保持未偿还贷款数额的一定比例或某一固定金额，即补偿性余额（compensating balances），这一要求使借款人实际可使用资金数额小于贷款总额，实际上提高了贷款利率。

在使用定期贷款为并购活动融资时，贷款银行一般要求对标的资产享有一级优先受偿权，或者需融资方对银行提供一定的抵押或担保，因此其风险相对较低，收益率也相对较低。银行贷款程序相对发行债券和股票容易，费用也低于证券发行的费用，然而不利之处在于企业必须向银行公开其财务和经营状况，导致企业在后期运营上受到一定制约，同时资产抵押权降低了企业的再融资能力。

过桥贷款（bridge loan）是一种过渡性的贷款，又叫周转性贷款或临时性贷款，主要用于为公司正常经营提供短期融资。其特点是期限较短，一般1—12个月，融资额度约在1 000万元到2亿元之间；贷款利率协商决定，通常比一般贷款利率高出2%—5%。使用此种贷款的客户必须提供资金使用计划，一般情况下过桥贷款需要用固定资产或由第三方担保。

并购活动中，过桥贷款主要是投资银行为促成并购交易向并购方提供的贷款。由于贷款的高风险性，投资银行通常将利率设计为爬升形式，每个季度的利率都比前一个季度的利率高，以此鼓励融资者加速还款。融资者通常在并购后发行高利率高风险的债券筹集资金，或者以出售部分资产或业务的所得资金来偿还。过桥贷款的资金调动迅速，可以加快收购完成的进度，在杠杆收购中一般需要投资银行提供大量的过桥贷款，但此类贷款的融资成本相对过高。在第六并购浪潮中，过桥贷款常被作为金融工具创新SPV的一种。相关拓展内容参见案例7-2。

案例7-2

“德隆系”借助过桥贷款走出困境

2004年4月13日，“德隆系”股票崩盘，导致所属企业的信用水平和融资能力大幅下降，一些经营正常的企业也难以为继。2004年8月，华融资产管理公司受托参与“德隆系”资产重组，向ST屯河和天一实业两家企业发放了2.3亿元的过桥贷款，其中2亿元用于ST屯河的甜菜收购，3 000万元流动资金过桥贷款用于亚麻收购。这两笔过桥贷款在当时意义重大，不仅盘活了企业的现有资产，同时保护了已签署收购协议的农户的利益。

2005年7月21日，中粮集团通过委托贷款方式，由中国工商银行偿还了华融公司提供的过桥贷款；7月22日，ST屯河归还了华融公司过桥贷款的全部本息。

资料来源：根据新浪财经整理。

私人和公共债务资金主要指各种私募、公募的基金，如保险基金、风险投资基金等，还可以是一些资金雄厚的个人投资者和机构投资者。这种贷款方式在发达国家较为常见，在中国也正日益发展起来，发展较快的有信托资金、并购基金等。

（2）发行证券（票据或债券）。票据是出票人签发，无条件约定自己或要求他人支付一定金额、可流通转让的有价证券，包括商业票据、抵押融资票据和资产支持票据等，其中最主要的是商业票据。商业票据是指由金融公司或某些信用较高的企业开出的无担保短期票据，期限较短（通常在2—270天，多为30天左右），安全性较高，可以在二级市场上转让。(www.daowen.com)

在杠杆收购中，商业票据的作用是周转信贷融资。并购活动中，利用商业票据融资既可以通过出售并购方自己发行的商业票据的方式，也可以直接把商业票据作为一种支付手段收购目标企业。发行商业票据的好处在于其筹集资金的速度快，效率高，融资成本相对于债券而言较低。

企业债券是公司按照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。不同于商业票据的是，通过债券融资可以获得长期使用的资金。债券融资下，利息可以税前支付，而且可以防止股权被稀释，信誉良好的企业发行债券的资金成本一般也较低。但是利用债券融资的企业要受到企业自身财务杠杆的限制，还要受到监管当局发行条件的限制。债券一般都有期限，到期还本付息，产生现金流压力，财务风险大。企业债券按照不同的标准可以划分为很多种类，在并购融资中主要需关注次级债券中的垃圾债券。

垃圾债券（junk bond）指信用评级低于投资等级（标准普尔评级体系中BBB以下，穆迪评级体系中Baa3以下）或未被评级的高收益债券。垃圾债券最早起源于美国，在20世纪二三十年代就已经存在，由德雷克赛尔·博纳姆投资银行（Drexel Burnham）的并购部经理米尔肯（Milken）发明。70年代以前垃圾债券主要为一些小型公司开拓业务筹集资金而发行，由于这种债券的信用受到怀疑，很少有人关注。70年代末期之后，垃圾债券成为投资者疯狂追求的投资工具。到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛，并且垃圾债券被引入收购领域，特别是杠杆收购，我们将在后面章节中进行详细阐述。

（3）其他债务融资方式。这部分主要是以资产为基础的融资工具，包括资产出售拍卖、售后租回、资产证券化等。资产出售拍卖可分为两种：一种是在并购前出售拍卖自己的资产来筹集资金，用于支付并购价款；另一种是在并购完成后出售、拍卖目标公司的有关资产。

售后租回是一种融资租赁的方式，资产所有者先将自己拥有的部分资产出售，然后以租赁的方式再租回自己已出售的资产，从而不影响正常的生产经营，且到规定的租赁年限后，一般可以按照约定收回资产。资产出售方获得了融资便利，是承租方；资产购买方获得租金，是出租方。售后租回是当企业现金周转困难时改善企业财务状况非常有效的一种方法，资金提供方也因有资产抵押、风险较小而乐于提供资金。企业进行并购时，如果急需资金，而从其他渠道又不易获得，售后租回可提供一种可靠的资金来源。在完成收购后，收购方可以借助目标企业产生的现金流来偿还租金。

资产证券化是指将具有共同特征的、流动性较差的盈利资产集中起来，以资产所产生的预期现金流为支撑，在资本市场发行证券进行融资的行为。其过程是首先组建特殊目的机构（special purpose vehicle，SPV），然后将具有共同特征的资产注入SPV，形成资金池，最后以此资金池为支持发行证券。证券的利息通常定期支付，本金和利息的支付依托于资金池产生的稳定的现金流。

（4）卖方融资。卖方融资（seller financing）是指并购方暂不全部支付价款，而是承诺未来一定时期将价款分期分批偿还给目标公司的支付方式。对于并购方来说，卖方融资是一种付款承诺，未来需要按照规定进行偿还，因而可以看成债务融资的一种。这种方式通常发生在目标公司业绩不佳，股东急于获得现金或者兼并方具有极为出色的经营管理能力的时候。这种方式一般对兼并方更加有利，并购方不必立即全部支付价款便可实现并购。同时这种方式对被兼并方也有好处，由于付款是分期支付的，因此被兼并方可以获得税负的延迟支付，同时还可以要求较高的利息，例子参见案例7-3。在卖方融资中，通常根据未来目标公司经营业绩而决定支付价款的多少，这种措施有助于缩小双方在兼并价格认定上的差距。

案例7-3

康摩度尔国际收购阿泰利

美国华纳传播（Warner Communications）欲将处于亏损中的阿泰利（Atari）电脑公司出售，前康摩度尔国际（Commodore International）公司总裁Jack Tramiel在收购时采取了卖方融资策略，即以阿泰利未来盈利作为偿还价款的保证，购买其全部股权。此案中，因华纳对Jack Tramiel的拯救计划非常有信心，因而愿意以应付票据方式达成交易，且并不要求前几年马上付清本金，使阿泰利在新业主经营下的前几年现金压力大为消除。

资料来源：并购的融资与支付方式.豆丁网，http：／／www．docin.com／p-796352566.html。