题为奇虎360私有化后的多种估值方法应用

时间：2023-05-20 理论教育 版权反馈

【摘要】：2015年6月17日，在美国纳斯达克上市的中国互联网安全龙头企业——奇虎360接到管理层的私有化要约。图6-6奇虎360私有化后的股权结构图示5.估值方法通过“私有化＋IPO”回归A股市场的奇虎360，将回到TMT行业估值高的A股市场，私有化成本可收回，股价将不再被低估，甚至收获超额溢价，公司的影响力也将提升。由于A股市场没有可与奇虎360直接对标的企业，故本案例放弃传统的可比公司估值法，而是将奇虎360的主

2015年6月17日，在美国纳斯达克上市的中国互联网安全龙头企业——奇虎360接到管理层的私有化要约。次年7月15日，CEO周鸿祎团队以93亿美元从纳斯达克退市。周鸿祎为何选择私有化，中概股奇虎360将何去何从？

奇虎360从发家开始，到成长为Internet＋大产业链的行业龙头，迅速发展的同时却始终摆脱不了资本运作不佳的阴影。Internet＋是赢者通吃的自然垄断时代，当2013年中概股回归浪潮开启时，周鸿祎是如何评估公司投资价值，又将如何在A／H股市场艰难抉择：IPO还是借壳？最终能否走出“负翁”阴影，如愿获得A股高溢价带来的盛宴？

1.十余载互联网耕耘，终成网络安全老大

奇虎360，源于1998年的流氓软件3721，伴随周鸿祎沉浮八余载，终于在2005年独立并定位为网络安全软件类公司。随后，奇虎360发展迅速，推出360安全卫士、360杀毒、360安全浏览器等，用户渗透率在2015年年底达到98%，2015年年底活跃用户数达5.23亿，现已成为国内互联网公司第四名，是互联网安全行业龙头企业。

奇虎360的立足之本是其安全软件。从产品质量来看，360安全软件品质过硬，数次检测到微软软件漏洞，获得多项国际大奖。从产品类型来看，360安全软件针对不同客户群体，研发出多重软件，覆盖用户面更广，提高用户使用量和渗透率。从产品发展趋势来看，奇虎360安全卫士不断优化创新，提高用户满意度，是公司可持续发展之本。

在深耕安全软件之外，奇虎360凭借平台经济超高的用户基础，开展了相关配套、增值业务，形成综合的互联网服务。其一，360浏览器在网页搜索细分行业中占据重要的一席，用户渗透率在70%以上；其二，360通过收购游戏公司，开展游戏业务。

通过以上业务的协同发展，奇虎360用户数量与日俱增，用户黏性提升，活跃用户数量不断提升。在这样的环境下，奇虎360联手酷派，开始进军硬件市场，拓展企业产业链，进行上下游的纵向并购，提升公司价值，成为行业领头企业。目前，奇虎360研发的智能手机已经崭露头角，销量与日俱增（参见图6-4）。

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图6-4　奇虎360产业链图示

在周鸿祎的带领下，私有化前的奇虎360已经成为TMT（technology media telecom，数字新媒体）行业的龙头企业，布局多领域平台，全方位谋利：安全领域地位无可撼动，企业安全前景广阔；移动搜索流量持续增高，变现指日可待；智能硬件重点布局，联手酷派打造入口。

2.奇虎360的股权结构

在这个以周鸿祎为核心的团队中，人才济济。私有化前，360 董事会成员包括360董事长兼CEO周鸿祎、总裁齐向东、首席工程师曹曙、红杉资本合伙人沈南鹏以及董事William Mark Evans、黄明、廖建文、Eric Chen 8名成员。

为同时保证公司业务在华有效运行，公司在美顺利借力资本市场募集资金，奇虎360搭建了VIE结构，设计了精巧的股权结构，一方面确保了运营团队对公司的控制权不被摊薄，另一方面也保证了公司没有自我封闭，不向投资者紧锁大门。

3.中概股回归浪潮下，奇虎360退出NASDAQ

中概股回归浪潮始于2013年，随后浪潮一浪更比一浪高，到了2015年，回归数量激增达到33家之多。来自电商、游戏、医疗等众多行业的中概股上市企业纷纷谋求回归。美股大军中，中国顶级企业家的优质公司纷纷选择私有化回归A股，如分众传媒、巨人网络、如家等；港股大军中，私有化也开始蠢蠢欲动，万达商业、匹克体育、恒大等都开始相关动作。周鸿祎看着发展势头迅猛的A股互联网公司：乐视网估值千亿、暴风科技创下37个连续涨停佳绩，而远赴境外的奇虎360发展却不尽如人意，不禁陷入了沉思。

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图6-5　奇虎360股权结构图示

注：图中Z为周鸿祎、Q为齐向东、S为沈南鹏，其他高管还包括公司总工程师兼董事曹曙、公司联席首席财务官姚珏、徐祚立及公司技术副总裁及其他多名360核心员工。

在审慎考量了全球及中国资本市场环境后，为了360未来更好的发展，给正在进行全面战略升级的360注入巨大的推动力，实现新一轮跨越式发展，同时为了给充满激情的360人提供更多的机遇和更大的舞台，周鸿祎作出主动战略选择，启动360私有化战略计划。作出了私有化的决定后，2015年6月17日，周鸿祎便带领奇虎360展开了紧锣密鼓的私有化系列操作，包括确定私有化方案，成立特别委员会评估方案，宣布要约收购协议并准备SEC要求的相关文件，召开股东大会投票，并正式完成退市。其中值得关注的点有：其一，360采用双重股权结构，分为A类股和B类股；其二，A类股每股享有一份投票权，B类股每股享有五份投票权。360买方团成员合计投票权约为65.8%，对360重大事项有较强的影响力（见图6-6）。

4.谢幕NASDAQ，如何登场国内舞台？

离开美国股市的周鸿祎长舒了一口气，可是新一轮的抉择又摆在了周鸿祎的眼前，回归境内后，奇虎360究竟要登陆哪个舞台，发行A股还是H股，或是同时登场？

虽然登陆港股，公司梳理VIE结构的难度小很多，但是港股市场和美股市场有着同样的问题：①市盈率低（2014年A股达到49.33倍，而港股不到10倍），使得在中国香港地区上市的公司再融资规模小，不利于奇虎360后续资本运作；②成交额远低于A股，2014年A股成交额73.77万亿人民币，而港股成交额近10.1万亿人民币；③换手率低，港股市场不如A股活跃，甚至不及A股的四分之一。在这样的环境下，周鸿祎索性彻底拆除VIE架构，回归A股。奇虎360的资本运作策略渐渐清晰，还有一个重大决策等待着周鸿祎——选择IPO还是借壳？经过短期、长期各个因素的综合考量，周鸿祎决定放弃借壳，排队IPO，甚至放话奇虎360从没考虑过借壳上市。

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图6-6　奇虎360私有化后的股权结构图示

5.估值方法

通过“私有化＋IPO”回归A股市场的奇虎360，将回到TMT行业估值高的A股市场，私有化成本可收回，股价将不再被低估，甚至收获超额溢价，公司的影响力也将提升。

由于A股市场没有可与奇虎360直接对标的企业，故本案例放弃传统的可比公司估值法，而是将奇虎360的主营业务进行拆分，分别将各行业业务与A股市场对应行业的市场指标进行比较。具体操作过程为：①计算各项业务的营业收入、营业成本以及分摊的营业支出；②找到各项业务公示的最新财务数据，以及各项业务对应市场的市盈率、市销率；③根据奇虎360业务之间的协同关系，对可比市盈率、市净率进行向上修正；④依据修正值对奇虎360进行估值。

a.WACC方法。

为了得出奇虎360的企业价值，本案例进行了以下五步。

第一步，根据奇虎360年报等报告，拆分公司收入、成本来源，结合公司战略、历史增长率，预测未来十年的公司营业收入、营业成本等科目。

第二步，根据营业收入、成本等预测值，预测公司未来10年利润表表现。

第三步，根据利润表预测情况，以及历史现金流状况、资本负债表表现、公司投融资策略、应收账款周转率等财务比率，预测公司未来10年的现金流量表与资产负债表。

第四步，根据三表预测值计算息税前利润、NOPLAT、资本支出变动、运营支出变动等值，根据WACC，确认折旧率，计算未来十年现金流现值。

第五步，加总历年现金流现值，确定公司市值。(www.daowen.com)

b.APV方法。

我们采用了APV方法对奇虎360进行估值。

第一步，与DCF方法一致，确定股权融资成本和债权融资成本。

第二步，利用与DCF方法一致的十年财务数据预测，计算出了公司的股权自由现金流和税盾效应，并分别利用股权融资成本和债权融资成本进行贴现，获得十年内的自由现金流和税盾现值。

第三步，假定公司10年后的永续增长率，分别计算出股权自由现金流和税盾效应在永续阶段的现值。