期权是公司控制风险、锁定成本的一种重要的避险衍生工具。自从布莱克与斯科尔斯（1973）提出著名的B-S模型，为股票、债券、货币、商品等新兴衍生金融市场的合理定价奠定了基础，从而被金融机构和企业广泛使用。现实中，很多个股的期权都是美式，美式期权更为灵活，拥有很大的市场；同时，随着金融市场以及新技术的发展，涌现出了一些新的期权产品，解决新的实际问题。也就是说，期权产品发展到今天，除了传统的股票期权、股指期权、利率期权、商品期权、外汇期权等金融期权，还出现了诸如二元期权、打包期权、远期开始期权、复合期权、任选期权、比特币期权、非标准美式期权等各种形式的创新实物期权。

（1）实物期权的基本概念和特征。

麦尔斯（Myers）在1977年首先提出“实物期权”（real options）这一概念，他指出一个投资方案产生的现金流量所创造的利润，来自所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择，企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，即“企业完全价值＝企业现金流价值＋企业选择权价值”的思想，所以实物资产的并购投资评估类似评估一般期权，又因标的物为实物资产，故称之为实物期权。

实物期权是在金融期权理论的基础上发展起来的，布莱克和斯科尔斯的研究指出，金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，与金融期权相似但并非相同。从本质上看，实物期权有着与金融期权相类似的特征，即它赋予期权的购买者在未来某一特定时刻或者该时刻之前，以约定价格买进或卖出一定数量的标的资产的权利。但是两者的标的资产是不同的，实物期权的标的资产不是股票、债券、期货或货币等金融资产，而是某个具体投资项目，它们可以被理解为该项目所对应的设备、土地等实物资产（见表6-16）。绝大多数实物期权更像是美式期权，它可以在期权有效期内的任何时刻执行。

表6-16　实物期权与金融期权对比

因此，实物期权一般具有如下特征。

①非交易性。实物期权标的物的实物资产一般不存在广泛的交易市场，因此，实物期权本身也就不大可能进行市场交易，难以获得公允定价。

②非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。但是，对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与参与竞争者可能的策略选择有关，这种非独占性可能会导致控制权溢价。

③先占性。先占性是由实物期权前面的非独占性特征所导致的，这是指抢先执行实物期权可获得先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权对实物期权展开定价，从而实现实物期权的最大价值。

④复合性。各种实物期权存在着一定的相关性，这不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后流程的相关性，尤其表现在多个投资项目之间的相互关联与嵌套。因此，实物期权也是关于并购价值评估和并购战略性决策的重要思想和评估方法，是一种并购战略决策和金融估值分析相结合的战略框架模型。

（2）实物期权类型。

实物期权法认为，在投资项目的周期内，企业拥有灵活选择权，这些选择权就是“实物”期权。因此，实物期权法在存在大量不确定性、竞争情况变化多端的情况下非常适用于评价将来的投资收益的价值。依据实物期权的特性，企业拥有的灵活选择权包括推迟投资期权、扩张（收缩）投资期权、放弃期权、转换期权以及增长期权等。

①推迟投资期权。指项目的持有者有权推迟对项目的投资。投资者通常在投资项目面临较高的不确定性时行使推迟投资期权，如相关信息随后可以获得、市场前景等待一段时间会更加明了等。如房地产开发商要投资于土地，经常是建立土地储备，以后根据市场状况决定新项目的规模；再如，医药公司要控制药品专利，不一定马上投产，而是根据市场需求推出新药。由于推迟投资期权能够控制投资项目的损失，含有推迟投资期权项目的价值，要比用传统工具估计的价值大。

②扩张投资期权。指投资者有权增加项目的投资规模。在未来的时间内，如果项目的投资效益好，投资者会行使此期权。扩大投资期权能够使投资者抓住未来的增长机会，因而具有战略性的意义。公司的扩张期权包括许多种具体类型，例如：采矿公司投资于采矿权以获得开发或者不开发的选择权，尽管目前它还不值得开采，但是产品价格升高后它却可以大量盈利；制造业小规模推出新产品，抢先占领市场，以后视市场的反应再决定扩充规模。如果他们今天不投资，就会失去未来扩张的选择权。

③收缩投资期权。指投资者有权减少项目的投资规模，是一种与扩大投资期权相对的实物期权。如果投资者发现其承担的项目超过自身的承担能力时，会行使此期权。

④放弃期权。指投资者有权放弃对项目的继续投资。如果市场环境突然变坏或者项目的收益不能弥补投入的成本，那么投资者会行使此期权以避免更大的损失。当投资者发现项目对自身不利时，果断中止显然比继续做下去更有意义。并购活动中放弃期权包括三类：第一，缩小规模期权，是指如果新信息改变了期望的效益，则部分收缩或关闭项目；第二，转向期权，是指当获得新的信息时，放弃原来项目而转向效益更好的投资领域；第三，范围收缩期权，是指当一个项目没有进一步发展的潜力时，缩小其运作范围或放弃项目运作。

⑤转换期权。指在未来的时间内，项目的持有者有权在多种决策之间进行转换。例如，投资者在从事技术创新时，可设计能够使用多种方式，如利用AI、大数据、云计算等进行的方案，根据变化选择合适的方式，以降低成本。

⑥增长期权。指投资者有权获得新的投资机会。由于增长期权能够给投资者提供将来的一些投资机会，因而对投资者来说意义十分重大。一般分为三种情况：第一，扩大规模增长期权，如项目运作后，如果市场情况比起初期望的要好，投资者可以进一步扩大投资或加速对资源的利用；第二，转换增长期权，第一代产品或技术的介入为新一代产品或技术提供了条件，是看涨期权和看跌期权的组合，企业一方面可以放弃、收缩现有的投资活动，另一方面可以通过其他方式实施扩张；第三，范围拓展增长期权，即在一个行业或一种商业模式上的投资，可以使公司方便地进入新的行业或商业模式。

⑦复合期权（compound option）。复合期权是期权的期权，分阶段投资就是一个很好的例子。采用阶段实物期权修建企业时，每个阶段以上一个阶段的期权为依托。项目在每个阶段投入资金（即执行价格），使之继续下去，也可以放弃而获得变卖可得的收入。

研发项目、新产品上市、油田和天然气田的勘探与开发，都是复合期权的例子。

⑧彩虹期权（rainbow option）。彩虹期权因多种不确定性来源而产生，如技术的不确定性和产品市场的不确定性，使得价格变得越来越不稳定。彩虹期权的另一个例子，是对石油这样的自然资源的勘探与开发。

实物期权估值法提供了一种全新的估值理念，除了单个事物期权的估价上，并购项目的管理灵活性一般以实物期权组合形式出现，而实物期权组合的价值并不等于组合中单个实物期权的和，即期权的不可加性是评估并购实物期权组合价值的一个难点。

（3）高新技术中的实物期权和复杂性。

随着今天新技术应用的不断涌现和创新，高新技术企业的经营前景不确定性更大，因而在决策上拥有较多的选择权。尤其，一些VC或者PE机构，在收购一些创新企业时，如何合理评估一些创新企业，是获得投资成功、降低投资风险的关键点。郑征和朱武祥（2017）将复合实物期权定价引入初创企业价值的评估，勾画出生命周期不同阶段，企业价值、NPV与实物期权三个变量之间的互动变化曲线，揭示复合实物期权在初创企业价值评估中起着决定性的作用，并建议用敏感性方法分析不确定性影响因素，才会使得投资项目估值相对可靠^[2]。

根据高科技企业实物期权的来源，可以将其分为以下三类。

①专利权中的实物期权。指资产包括了未来可能给投资者带来超额利润的专有技术和专利权等无形资产，其潜在价值大，评估难度也很大。专利权可看作看涨期权；专利权允许公司有开发和制造某种产品的权利，只有当预期产品销售的现金流超过开发成本时，公司才会采用此项专利。

②研发中的实物期权。高新技术企业的研发费用占销售收入的比例较高，而研究与开发过程中含有的实物期权决定着企业未来的发展。高科技产品的开发具有增强企业竞争和扩张能力的期权特征，这些期权的执行将影响竞争格局，导致市场结构和产品价格的变化。

③高新技术产业的特点所产生的实物期权。由于高科技企业的高风险性，这种类型的企业包含多种类型的实物期权。例如，高科技企业包含着增长期权。增长期权的初始投资可以减少未来的生产成本，相对于没有增长期权的竞争对手来说，它能以更低的价格进行扩张，这种战略优势的获得扩大了市场份额，增强了企业的竞争能力。长期来看，企业现在投入的资本就是为了占有更大的市场份额。因此，企业价值可以表述为现有资产现金流量的贴现值与企业所有增长期权的价值之和。

（4）对于实物期权定价法的评价。

考虑投资决策的灵活性，实物期权定价法为公司估值提供了一个全新的角度，是对传统方法的有力补充；传统的定价模型反映的是投资开始时已知的环境和事实，不能反映时间和情况变化后投资者的变化；但是传统的价值评估方法没有考虑并评估机会的价值，而实物期权估价法在传统方法的基础上考虑并计算了机会本身的价值，将投资机会的价值量化，拓宽了投资决策的思路，使估价更为合理。

尤其是运用实物期权定价理论来对收购的初创公司进行价值评估，比较符合实际的公司运营及价值评估，对公司的定价更具个性化，也是对这些公司成功收购的关键。实践中，创业公司为了激励员工和留住人才，往往会给高管们分配一些期权，员工持有公司期权，什么时候到期执行取决于各种现实情况，如员工的职业生涯选择、考虑公司当前及未来的效益和发展等；还有公司发行可转换债券，而这些受国家监管和宏观经济环境的影响，会有很大的不确定性。

并购投资的环境时刻发生变化，如目标公司的变化、竞争对手方面的变化、市场方面的变化等。在不断变化的环境中，投资者就可以通过实物期权定价方法将企业战略作为不同的期权选择和一系列决策的结果，如投资者可以根据具体的情况作出以下选择：是进一步投资、拓展经营或市场，还是投资于一个新兴市场、通过收入或费用的变化改变投资回报、延长期权时间、退出投资，或是什么都不做。实物期权定价方法有效地联结了投资价值的计算和将来的管理方法，不断评估变化的投资价值，并指导未来的决策过程。

但是实物期权定价模型在实际的应用中还存在以下一些难处。

①期权必须立即执行，而标的资产价格的运动应该是一个连续的过程；方差是已知的，并且在有效期内不会发生变化等，这些在很大程度上限制了期权模型的应用。

②企业的决策者对实物期权的概念难以理解消化，用实物期权估算出的价值也让他们难以接受。

③期权定价本身用到了一些高深的数学知识，难以理解，计算十分复杂。尤其用实物期权估价，在适用性和合理性上也存在问题，可信度必然大打折扣。

应该说，实物期权的引入大大提高了财务管理的灵活性，成为目前公司财务领域的一个很热门的研究方向，但它的前景如何不仅取决于理论界的研究进展，还取决于经济模式的变化、市场观念的变化等。期权定价模型在并购活动中的应用，参见案例6-7。

案例6-7

期权定价模型在并购活动中的应用

1.二项式估值模型在并购金融创新中的应用

2000年3月，EM.TV（互联网媒体公司）以18.8亿欧元收购SLEC 50%的股权。同时，EM.TV宣告与SLEC签订在2001年2月28日前以11.6亿欧元购买SLEC 25%股权的看涨期权，而未宣告的期权是EM.TV授予出售方Bernie Ecclestone一个强制出售权——看跌期权，即拥有强迫EM.TV在2001年5月前以11.6亿欧元购买SLEC 25%股权的权利。

2000年5月，EM.TV盈利跌至一年前的1／4；11月，看跌期权消息泄露，这导致公司股价从115欧元跌至7欧元，8个月下跌94%。

有两个事件与EM.TV的股价下跌有关：第一个是2000年3月并购宣告时，EM.TV的股价下跌12%，损失了20亿欧元；第二个是在2000年11月隐藏的看跌期权泄露，EM.TV股价下跌了43%，损失了22亿欧元。

那么，EM.TV在SLEC的看涨期权多头和看跌期权空头价值是否与股价下跌价值一致？

关键分析步骤如下。

（1）所有权结构与公司治理。

EM.TV＆Merchandising AG（现称Constantin Medien AG）是一家位于德国慕尼黑的媒体公司，2000年2月以6.8亿美元的价格收购了吉姆亨森公司（The Jim HensonCompany）的所有资产。2003年5月，EM.TV以8 400万美元的价格将公司卖回了亨森家族。

SLEC Holdings：1996年，为了集团顺利在1997年上市，伯尼·埃克莱斯顿（Bernie Ecclestone）将一号方程（Formula One）的业务所有权转让给妻子斯拉维卡·埃克莱斯顿（Slavica Ecclestone），同时成立了SLEC集团作为控股公司。

伯尼·埃克莱斯顿是SLEC的前任所有者。他曾将SLEC 12.5%的股份出售给了风险投资公司摩根格伦菲尔私募公司（Morgan Grenfell Private Equity），作价3.25亿美元。同时，他曾将SLEC 37.5%的股份以7.255亿美元出售给美国投资公司Hellman＆Friedman。随后，Morgan Grenfell Private Equity和Hellman＆Friedman将各自持有的股份合并，形成了Speed Investments，然后以现金和股权收购方式出售给德国媒体公司EM.TV的托马斯·哈法（Thomas Haffa），作价16.5亿美元。

说明此次并购当中，公司的治理情况糟糕，此次并购期权交易后的公司所有权结构，如图6-3所示。

图6-3　交易后的股权结构(www.daowen.com)

（2）并购解析。

相关交易结果如下。

●EM.TV与SLEC的交易中包含了看涨和看跌期权，但是没有对外公布看跌期权。

●在期权到期前，EM.TV经历了财务困难，盈利大幅下跌。

●EM.TV股价一路下跌。

相关交易时间表如下。

2000年2月：EM.TV股价115英镑。

2000年3月：EM.TV出资18.8亿英镑购买了SLEC 50%的股份。

2000年5月：EM.TV公告称收入少于上年1／4。

2000年11月：披露看跌期权，EM.TV股价7英镑，下跌94%。

2001年2月28日：EM.TV买入看涨期权，并出资11.6亿英镑购买了SLEC 25%的股权。

2001年5月：未披露信息，Ecclestone买入看跌期权，规定可按11.6亿英镑的价格卖出EM.TV 25%的股权。

（3）采用二叉树期权计算并购实物期权价值。

采用二叉树实物期权的3个假设如下。

假设1：标的资产在交易中被低估。

标的资产SLEC 25%的股权：

●现时价格为9.7亿英镑；

●看涨期权履约价为11.6亿英镑，价外期权，对于EM.TV而言买入多头头寸；

●看跌期权履约价为11.6亿英镑，价内期权，对于EM.TV而言卖出空头头寸。假设2：假设行业平均年化波动率为25%。

●季度波动率：0.25*（1／4）＾0.5＝0.125；

●上涨幅度：u＝e＾0.125＝1.133；

●下跌幅度：d＝e＾-0.125＝1／u＝0.882。

假设3：未来5个季度的欧元年化无风险利率为4%。

●风险中性公式1＋Rf＝u*Prob（u）＋d*Prob（d）；

●Prob（u）＝（1＋Rf-d）／（u-d）＝0.508；

●Prob（d）＝1-Prob（u）＝0.492。

则计算看涨期权与看跌期权的价值如下。

第一步：构建二叉树期权

第二步：计算终值（行权价格为1.16亿）

续　表

第三步：倒推计算期权价值（0.138亿）

结果分析：第一，看涨和看跌期权组合价值为-1.38亿英镑，而EM.TV股价暴跌了42亿英镑。因此，这到底是互联网泡沫危机，还是公司并购财务困境？

最终结局是Kirch Group公司买入：斥资5亿美元收购EM.TV持有的Formula One控股公司SLEC50%股权的49%。

2.B-S模型在实物期权估价中的应用

假设AK公司打算收购一家颇具实力的创新互联网应用平台BK，公司决策层估计人工智能技术可能有巨大发展空间，同时考虑到市场的成长需要一定时间，鉴于平台经济赢者通吃的规律，在没有达到市场垄断之前，公司一直处于“烧钱”阶段，无法盈利。该项目分两期投资进行：第一期2019年净现值为-39.87万元和第二期2022年净现值为-118.09万元，按照DCF方法评估的投资价值计算结果没有达到公司20%的既定最低报酬率，应该放弃。

这两个方案采用传统的现金流量贴现法，没有考虑期权。实际上，可以在第一期项目投资后，根据市场发展的状况再决定是否上马第二期的项目。计算实物期权价值的数据如下。

（1）假设第二期项目决策必须在2022年年底决定，即这是一项到期时间为3年的期权。

（2）第二期项目的投资额为2 000万元（2021年年底），如果折算（以10%作为贴现率）到2018年为1 502.63万元，这是期权的执行价格。

（3）预计未来经营现金流量的现值为2 392.49万元（2021年年底），算到2018年年底为1 384.54万元。这是期权标的资产的当前价格。

（4）如果经营现金流超过投资，就选择执行（实施第二期项目计划）；如果投资超过现金流量流入，就选择放弃。因此，这是一个看涨期权问题。

（5）人工智能行业风险很大，未来现金流量不确定，可比公司的股票价格标准差为35%，可以作为项目现金流量的标准差，无风险的报酬率为10%。

采用B-S定价估值，计算结果如下：

这里有三个问题需要说明。

（1）第一期项目不考虑期权的价值是-39.87万元，它可以视为取得第二期开发选择权的成本。投资第一期项目使得公司有了是否开发第二期项目的扩张期权，该扩张期权的价值是287.71万元。考虑期权的第一期项目净现值为247.84万元（287.71-39.87），因此，投资第一期项目是有利的。

（2）项目的风险很大，计算净现值时经营现金流量使用20%作为贴现率。第二期投资2 000万元贴现时使用10%作贴现率，因为它是确定的现金流量，在2001—2003年中并未投入风险项目。

（3）根据d求N（d）的数值时，通过查“正态分布下的累积概率N（d）”，利用插值法计算出N（0.438）为0.330 7。

资料来源：改编自上海国家会计学院.企业并购与重组［M］.北京：经济科学出版社，2011：151-153。