前面所述现金流贴现模型是基于加权平均资本成本的现金流量贴现法，而调整现值法（APV）则是针对它的一些固有缺陷提出的一种改进的现金流量贴现法。这种方法的理论依据是价值具有可加性，因此可按照产生现金流量的不同事项把企业的行为（经营行为或投资行为等）划分为几部分，分别计算每部分的价值，然后加总求得企业的总价值。

国际投行在实际应用中，通常会采用经调整的现值方法（APV），具体应用流程如下。

假设J公司未来5年将处于高速发展阶段，年均增长率达到12%；5年后保持稳定持续的增长，年均增长率为6%。假定根据CAPM模型，股权资本成本为10.7%，债务资本成本为8%。其相关预测财务数据如表6-13所示。

表6-13　预测的J公司财务数据表格

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对自由现金流的现值和利息税收抵免的现值加总，得到公司价值。将债务的初始账面价值排除后，便可以得到股权价值，参见表6-14。

表6-14　根据资本结构计算股权价值　单位：万元

计算目标企业价值的步骤如下。

（1）估计预测期内每年的现金流量。APV法和WACC法都需要估计预测期内每年的现金流量，包括目标交易所产生的增量经营现金流和增量投资现金流，以及预测期的确定，但不包括融资行为所产生的现金流。(www.daowen.com)

（2）确定合适的贴现率，计算每年的现金流量和预测期末终值的贴现值。这一步骤是APV法与WACC法的区别所在。APV法将债务融资方式对现金流量的影响单列入第三步中，在该步骤中仅考虑资金全部来源于权益资本时的情况。对现金流量的贴现率以股东权益的投资机会成本为基准，它等于股东投资于风险程度相同的全股权公司时的投资收益率。对终值的估算与拉巴波特模型中对终值的处理一致。这一计算可得出内部收益率（IRR），即现金流入量现值等于现金流出量现值时所得到的内涵贴现率。

（3）考虑融资方式的影响。在并购活动中，企业往往会通过银行贷款、发行债券等方式来进行融资。负债融资给企业带来多种财务影响，如利息的抵税作用、债券发行费用、财务危机成本等。在这里，只考虑债务利息的抵税作用对目标企业价值的影响。利息抵税额等于利息支付与税率的乘积，因此随着负债率的降低，利息抵税额同时下降。利息抵税额的贴现也需要终值和贴现率。

需要注意的是，这里所用的贴现率不再是风险调整的贴现率，而是债务融资成本，根据谨慎性原则，当负债融资由几种利率不同的债务构成时，贴现率应取接近最高利率的债务成本。在终值确定上，以预测期末的债务规模和债务成本为基础，假定预测期以后资本结构基本不变，负债和基本业绩以相同增长率增长，根据永续现金流量公式计算利息抵税额的终值。将预测期内的利息抵税额及期末终值进行贴现，求得全部利息抵税额的现值。

（4）加总现金流量现值和利息抵税额现值，得出调整现值。由于不考虑其他财务效应的影响，因此调整现值等于基本现金流量现值和利息抵税额现值的加总，即为目标企业的评估价值。

一个较为完整的APV表格评估法参见案例6-6和表6-15。

案例6-6

APV方法的一个实际应用

表6-15　税收抵免以折现率为kb的APV方法　单位：元

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