（1）预测持有目标公司的期间（n为预测期间）。

根据不同的行业背景、管理部门政策和收购的具体环境等确定不同的预测持有目标企业的期间，比如新兴产业的预测期间可能相对短一些，而钢铁、煤炭等比较稳定、成熟的行业预测期则相对长一些。一般行业研究人员预测时的基本原则如下。

①通过行业整体调研，预测市场情况、被评估公司的增长率和竞争强度等。

②调查被评估公司的市场份额和为竞争而拟定的战略和投资方案。

③分两阶段估计公司将经历快速增长或不均衡增长的年数。

④估计公司将经历收入提高（或下降）的年份数；并合理估算出资本支出的年份。

⑤从统计意义上，对被评估公司未来各年财务和业绩表现所做的预测的置信度。

韦弗和威斯通（Weaver-Weston）公式法模型通常将预测分为两个时期：①明确的持续经营预测期，一般采用5年期进行计算，需要对这一时期涉及自由现金流和资金成本计算的各项财务指标进行详细预测，明确预测期应保证企业投入的资本可以取得稳定的收益率，并且每年能将营业利润的一定比例用于业务的再投资，扩大投资规模或市场占有率，以保证公司保持稳定的增长率。②企业持续预测期以后的年限，一般从第6年开始计算，对第二个较远时期的现金流量，则采用终值计算公式确定。

当然，现在平台经济发展的趋势之一就是企业被替换的速度越来越快，经营环境变化也越来越难预测，那么一个现实的问题是如何调整预测时间长短。

（2）预测自由现金流（FCFt）。

①自由现金流的定义：自由现金流是已扣除需要追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流。简单地说，业界常使用“自由现金流（FCF）＝税后收入＋折旧＋递延税-净运营资本的变化-资本支出”这一思路计算。

这里，我们采用的是企业无杠杆自由现金流（unlevered free cash flow，UFCF），无杠杆作用的含义是不考虑融资来源对现金流的影响，具体体现为计算无杠杆作用的现金流时，加回了利息费用，即是企业主体通过持续经营业务产生的并满足企业再投资需要之后的现金流，扣除了流动资本和固定资本投资之后的经营活动所带来的现金流量，是企业可自由支配的现金流量，可支付给债权人及所有者的现金流。

实际操作中，企业无杠杆自由现金流的公式为：

其中没有考虑的因素包含：利息收入／支出、其他收入／支出（非主业）、一次性项目等。加回大多数非现金项目（如D＆A），无杠杆自由现金流不反映融资活动的影响，因此计算无须加入或减去如股利、新增股本、偿还贷款本息等现金流。

②营业额预测方法：采用拉巴波特关键参数价值驱动模型。对目标公司运营的准确预测是并购财务模型的基础，其关键在于尽可能细化盈利与支出项目，每个明细项目的预测都基于一个或多个驱动变量。美国教授拉巴波特认为，对上市公司来说，并购的目的在于获取未来收益。拉巴波特用于企业战略发展的模型揭示了各估价参数与企业价值之间的关系，企业价值增量清楚地表达了销售增长率、营业利润率、所得税率、营运资金投资、固定资本投资、资本成本、价值增长持续期等“价值动力”与企业目标之间的关系，这些估价参数被拉巴波特教授形象地称为“价值驱动器”（value driver）（见图6-2）。

根据该模型，自由现金流量的预测是否合理很大程度上取决于对销售收入的预测，三种最基本的预测方法如下。

图6-2　拉巴波特模型图示

资料来源：（1）［美］阿尔弗洛德·拉帕波特.创造股东价值［M］.北京天则经济研究所等选译.云南：云南人民出版社，2002。
（2）上海国家会计学院.企业并购与重组［M］.北京：经济科学出版社，2011。

a.根据经营状况估计。收购方公司采用自由现金流量贴现法评估目标公司时，一般会先估算目标公司以后的经营状况并预测其未来可能的自由现金流量。

b.依据销售额的历史增长率预测。这种方法通常是计算历史上的销售收入增长率，并以此为基础，推算出未来的销售收入增长率。这里的增长率通常指年复利增长率，而不是将不同年份的增长率进行简单平均。简单的营业额预测方法涉及简单的增长率法（如假设年营业额增长率为20%）。

c.加权平均法预测。越接近评估时点的年份的数据影响力越大，一般用结构化的加权平均法计算销售收入。加权平均法适用于处于成熟期的、增长率低的企业，而对新建的、高速增长的平台企业的预测存在较大的局限性。

另外，还可用线性分析、回归分析等统计技术对企业经营状况的发展趋势进行预测。

当然，如果没有足够的数据或信息支持对有关明细项的预测，则细化太多项目进行预测也是没有太多意义的，尤其在今天大数据和人工智能时代。通常，日常运营预期资料来源包括：①公司历史和预期的数据；②同一行业公司的相关研究报告和财务数据；③其他同一行业的投行估值模型。这里，重要的是模型是否已经从商业模式上反映了全部的关键驱动变量和关键的业务逻辑关系。

（3）预测资本成本或者贴现率（Rt）。

所谓贴现率（Rt），就是将预测的未来现金流量折算为现值的比率，可以理解为资本提供者要求的回报率，并与被评估企业特定风险有关；也可以理解为并购融资资金所需的结构化成本（WACC）。和其他投资决策一样，资本成本是包含债务成本和权益成本的加权平均资本成本。其中，债务成本是指税后长期债务的成本，权益成本可以利用资本资产定价模型（CAPM）确定。计算贴现率Rt为加权平均资本成本（WACC）的公式如下：

式中：wi代表各类资金来源在全部资金来源中所占的比重，ri代表各单项资本成本。

（4）测算公司的终期价值（TV）。

现金流量贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只能对企业未来有限期限内每年的现金流进行预测（即所谓的“预测期”）。对预测期每年的现金流逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算，采用公司法得到。(www.daowen.com)

测算公司未来的自由现金流不可能无限预测下去，因此要对未来某一时点的公司价值进行评估，即预测期结束后开始的永续现金流量，计算企业的终值或者残值，也可以想象成最后将公司卖掉获得的价值。这些预测期以后直到永远的现金流的总价值称为终值（TV）。

计算TV常用的方法有两种：永续增长法和退出倍数法。这两种方法有一定对应关系，常用来相互检验。

①永续增长法。通常，我们借助戈登股利贴现模型的思想采用永久增长模型，即固定增长模型计算企业终值，这就是永续增长法。与前期的DCF方法一致，假定从计算终值的那一年起，自由现金流量是以固定的增长率增长的。

公司终值（TV）的计算公式为：

式中：FCFt为计算终值那一年的自由现金流量；Rn为资本成本或贴现率，即投资决策中资金使用的机会成本，可按企业债券和各类股票成本的加权平均数来计算；g为计算终值那年以后（如第6年）的自由现金流量年复利增长率。

TV的计算结果对g的取值十分敏感，合理预测g的取值也是比较困难的事情。永续增长模型的前提在现实中成立的可能性极小，因而其结果的实用性就受到一定限制。

②退出倍数法。用一个适当的市盈率与预计的终值那年的净收入的乘积作为被评估企业的期末价值。假设被估值的并购企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值／EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而实际需要估计未来若干年后的估值倍数。

（5）利用DCF公式计算并购企业的价值。

实际当中，我们经常结合财务报表和相关数据，采用韦弗和威斯通DCF估值模型测算并购企业价值。实践中常采用4阶段评估法，而且会同时采用表格法（参见案例6-3，表6-8）与公式法（参见案例6-4，表6-9）进行对比评估。

案例6-3

4阶段DCF表格法

表6-8　表格法的DCF

案例6-4

4阶段DCF公式法

表6-9　收入增长公式法

韦弗和威斯通模型通常将自由现金流贴现法2阶段模型根据企业商业增长模式划分为四种方式：①无增长型；②固定增长型；③暂时超常增长，后期无增长型；④暂时超常增长，后期固定增长（具体见表6-10，相关变量含义与案例6-4中一致）。因此，建议每个估值企业应当根据自己的商业模式选择合适的计算公式进行评估。

表6-10　DCF 2阶段韦弗和威斯通模型公式

（6）进行敏感性分析。

由于预测过程中存在不确定性，并购企业还应检查目标企业的估价对各变量预测值的敏感性，尤其是对于增长率g的单位变动所带来的企业价值的变动需要进行测试。这种分析可能会揭示出现金流量预测中存在的缺陷以及一些需要并购企业关注的重大问题。

从上述步骤可以看到，利用贴现未来现金流量的原理计算目标企业的价值，不仅可以评价未来并购对象，而且对重新评价上市公司的总体战略计划也起到了良好的促进作用。许多企业不但利用该模型来评估难以判断的并购对象，还用它来对潜在的并购对象进行初步筛选，使管理部门能以论据充分、令人信服的方式向决策者提出并购建议。该模型为并购者提供了一个建立在现代财务理论基础上的实用并购分析工具，它考虑了目标企业被并购后对并购方现金流量的贡献，并逐期预测现金流量（一般为5—10年，直到难以进一步预测为止），使用企业加权资金成本进行折算。

当然，现实情况往往不像模型的假设那样容易确定。例如，处于财务拮据状态的企业、收益呈周期性的企业、拥有未被利用资产的企业、有专利或产品选择权的企业、正在进行重组的企业、未上市企业等，它们的未来价值都充满了不确定性。当这样的情况出现时，无疑会令模型的结果大打折扣。

另外，这一模型还面临两个棘手的问题：一是并购的协同效应对企业现金流的影响；二是企业管理层的变动对企业现金流和风险的影响如何计量。有时，可以考虑实物期权估值模型以及其他模型估值方法的联合运用。

敏感性分析还要注重对资金使用成本变动的分析，有关资本成本、现金流量贴现法（DCF）实际应用中主要包括两大类：加权平均资本成本法（WACC）和调整现值法（APV），下面分别讲解。