可比交易分析法（comparable transaction analysis，CTA）是从类似的收购事件中获取有用的财务数据来求出一些相应的收购价格乘数，据此评估目标企业。它不对市场价值进行分析，而只是统计同类企业在并购时收购方支付价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标企业的价值。市场溢价水平，是指并购方在标购中公开上市公司的收购价格，超出收购要约发出前目标企业股票市场价值的部分。其理论基础是：并购所带来的所有后果，如协同效应、现金流量的增加、成本的降低以及并购的风险，都由市场通过这个溢价水平完全表现出来。

采用可比交易分析法，通常是在控制权发生变化的情况下对企业价值进行评估，这样在作为讨论的基础时，可以提供可比交易的详细信息作为基础，显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿，最终确定市场对不同类型资产的需求（例如，交易频率及支付的溢价）。

其基本步骤如下。

（1）选择可比交易。使用可比交易分析法首先需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的近期平均实际交易价格，将其作为估算目标并购企业价值的参照物。要求交易数据必须是与评估目标类似公司的数据。

（2）选择和计算乘数——支付价格收益比、账面价值倍数、市场价值倍数等相对比率。可比交易分析与可比公司分析类似，是从类似目标企业的可比公司的被并购交易中获取有用的财务数据，确定可比交易的市场平均溢价水平，然后计算收购价格乘数。

①支付价格收益比：

支付价格是指并购方为交易标的支付的实际购买价格；税后利润是参照公司并购前的平均税后利润。借助实际中完成交易的参照公司的支付价格／收益比，乘以拟评估目标企业的当前税后利润，可估算出目标企业的交易价值。

②账面价值倍数：

账面价值指目标公司并购前的账面价值，即会计报表中所记录的净资产价值（资产-负债），也称为历史记录的股东权益。计算出参照公司的账面价值倍数，乘以目标权益的净资产价值（股东权益），即获得目标公司的估值。

③市场价值倍数：

市场价值通常指公开交易公司并购前的股票价值，即其股票的每股价格与发行在外的流通股股数的乘积。计算出可比交易中参照公司的市场价值倍数，乘以目标企业当前股价，就获得了目标公司的价值。

（3）运用甄选出的众多乘数比率来计算被评估公司的价值乘数。核定收购价格乘数后，将该乘数与被评估公司经调整后对应的财务数据相乘后就可得出被评估公司价值估计数。若多个乘数分别计算得到的各估值越接近，则论证评估结果的准确性越高。

（4）对公司价值的各个估计数进行平均或者不同加权。运用不同乘数得出的多个公司价值是有差异的，为保证评估结果尽可能的客观，专家会对不同公司价值估计数赋予不同的权重，而且权重的分配一般与乘数对公司市场价值的影响大小有关；最后，使用加权平均法或者结构方法估算出目标公司的价值。

可比交易法的一个简单例子：假设目标企业为一家水泥生产企业，2017年中期进入这一市场，在充分了解和调查水泥行业发展状况的条件下，评估者从公开渠道收集了如表6-4的交易数据。依据可比交易提供的平均交易价格乘数和目标公司相应的财务数据，即可计算出目标公司的价值。

表6-4　不同权重的目标可比公司交易法计算　单位：元

在股权收购的情况下，可比交易分析法被公认为合适的选择，因为它具有下述用途。

（1）利用市场上收购公司自愿支付的真实价格。

（2）持续经营的溢价倍数与清算折旧均已包括在公司的成交价格中。

（3）通过上市公司与非上市公司收购前后的差额，可计算清算折价比率。

（4）可以使用多种资料评估类似的收购业务。(www.daowen.com)

该方法需要找出与目标企业经营业绩相似的公司的最近平均实际交易价格，将其作为估算企业价值的参照物。由此，可比交易法的优点非常明显：①基于公开信息，由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性；②显示出收购的趋势，如行业整合、国外收购者、财务收购者等；③提供可能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息。

同时，其缺点也非常突出：①历史交易的公开数据可能有限或有误导性，历史交易很少能直接或完全可比，历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（如行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）；②非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难，不是交易各个方面都能反映在估值倍数中，如商业谈判、政府监管等因素；③选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要，历史交易规模应该与目标交易估值规模相当，所取得的价值范围可能很大，因此用途有限。

我们采用美的收购库卡的一个跨国并购案例说明可比公司法与可比交易法的综合应用（参见案例6-2）。

案例6-2

美的收购德国公司库卡（Kuka）

2017年1月，美的集团发布公告称，公司完成要约收购德国库卡机器人公司的交割工作，并已全部支付完毕本次要约收购涉及的款项。收购交割完成后，公司通过境外全资子公司MECCA合计持有库卡集团3 760.57万股股份，约占库卡集团已发行股本的94.55%。这也是近年中国公司规模最大的境外收购交易之一。在本次收购中，美的集团要约收购32 235 418股，收购单价为115欧元／股，收购资金来源为银团借款和自有资金。

从交易双方来看，收购方美的集团是一家以家电制造业为主的大型综合性企业集团，旗下拥有小天鹅、威灵控股两家子上市公司。2016年7月20日，美的集团首次进入《财富》世界500强名单。被收购方库卡集团是全球领先的机器人及自动化生产设备和解决方案的供应商。库卡机器人板块处于市场领先地位，在汽车工业机器人行业位列全球市场前三、欧洲第一。库卡的业务主要包括机器人板块、系统板块和瑞仕格板块。

本次要约价格为115欧元／股，较美的集团召开董事会通过发出要约议案的前一天（2016年5月17日）的股票收盘价溢价36.24%，对应股权价值为45.7亿欧元。截至2016年3月31日，库卡集团净负债为5 500万欧元，少数股东权益为-70万欧元，因此对应的企业价值为45.2亿欧元。

库卡集团以2016年3月31日为基准日的前12个月的EBITDA为2.5亿欧元，收入为28.8亿欧元。因此本次交易的企业价值／EBITDA倍数为18.2x，企业价值／销售额倍数为1.6x。

所以，这笔交易到底是否划算？我们分别从可比公司法和可比交易法来进行分析。

从可比公司法来看，库卡集团为世界范围内四大机器人公司之一，其余三家大型机器人公司为ABB、发那科、安川电机。其他三家的平均企业价值／EBITDA为9.6倍，而企业价值／销售额为2.1倍（见表6-5）。

1.可比公司法

表6-5　可比公司法的估值

从国内主要的机器人行业公司来看，估值远远超过国际巨头的水平，其平均企业价值／EBITDA为70.1倍，而企业价值／销售额为10.8倍。

综合来看，从境外可比公司来看，ABB、发那科、安川电机的企业价值／EBITDA平均倍数较本次收购价格对应的倍数低，企业价值／销售额倍数平均值与本次收购价格对应的倍数相当；但从境内可比公司来看，本次收购的企业价值／EBITDA和企业价值／销售额指标均远低于可比公司相应估值指标。

根据可比交易法，机器人领域的并购交易不多，但从已发生过的来看（欧姆龙收购Adept、泰瑞达收购优傲、亚马逊收购Kiva、软银收购Aldebaran），企业价值／EBITDA均值23.5x、企业价值／销售额8.7x，也高于本案的估值水平（见表6-6）。

整体上，虽然从国际上的可比公司来看，美的集团收购库卡的价格偏高，但是与国内的可比公司以及机器人领域已发生的交易相比，估值水平很低（见表6-7）。

2.可比交易法

表6-6　国外机器人可比交易法估值

表6-7　国内机器人市场可比公司法估值

资料来源：292亿！美的鲸吞德国库卡的背后［EB／OL］.搜狐科技，2017-01-10。