（1）股票收购。股票收购又可划分为纯换股式收购和股票换取资产式并购两种方式。

以股票换取股票式并购，是指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票以交换目标公司的大部分股票。一般而言，交换的股票数量应至少达到收购公司能控制目标公司的足够表决权数。通过此项安排，目标公司就成为收购公司的子公司，或通过解散而并入收购公司中。在反向并购中，也可能安排收购公司的资产或业务并入目标公司中，在第五次并购浪潮中，国际上的大规模并购交易多数都采用换股的方式。

股票换取资产式并购，指以股票换取资产的并购，即收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产。站在目标方的角度，是用资产换取对方的股权，如顺丰借壳鼎泰新材上市。因此，这种并购方式有时很难准确判断出谁是收购方、谁是被收购方。可以认为，并购后联合企业的实际控制者是谁，谁就应该是收购方，如案例2-14。

案例2-14

TCL集团“IPO+合并”模式

2003年9月30日，TCL集团董事会与TCL通讯（SZ.000542）董事会联合公布了TCL集团吸收合并TCL通讯的预案说明书。2004年1月30日，深圳证券交易所三楼上市仪式大厅内喜气洋洋、红红火火，TCL集团（SZ.000100）的IPO在A股成功上市。

这个案例的创新之处在于采取TCL集团上市加换股合并这一组合模式，两步操作一步完成。TCL集团通过IPO上市，同时以吸收合并方式合并TCL通讯。TCL集团向TCL通讯全体流通股股东换股发行TCL集团人民币普通股，TCL通讯全体流通股股东将其所持有的TCL通讯全部流通股股份按照折股比例换取TCL集团换股发行的股份，TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团，其法人资格注销。

资料来源：徐洪才.中国资本运营经典案例（上册）（第一版）［M］.北京：清华大学出版社，2005：105。

（2）现金收购。现金收购同样包括用现金购买资产式并购和用现金购买股票式并购两种方式。

现金购买资产指并购公司使用现金购买目标公司的全部或绝大部分资产以实现对目标企业的控制。一般而言，使用现金支付要求收购者具有较强的资金实力或融资能力。

现金购买股票式指收购公司使用现金购买目标公司一部分股权，以实现对目标公司的控制。出资购买股票既可以通过一级市场进行，也可以在二级市场公开进行。中国自1993年开始出现通过二级市场出资购买目标公司股票的并购行为，如受人瞩目的“宝延之争”（案例2-9）。在二级市场收购股票由于信息披露的要求，收购成本会较高。在股权分置改革——2005年之前，大量的股权转让是通过非公开的协议收购进行，通常会支付较低的并购成本。

（3）混合支付式并购。在很多并购案中，收购方会同时使用两种或两种以上的支付手段，较为常见的是现金加股票；此外，还有承债式支付、金融衍生品支付等创新方式。各种支付方式分析，如表2-1所示。

表2-1　上市公司并购重组支付方式举例

资料来源：中国证券监督管理委员会.中国上市公司并购重组发展报告［M］.北京：中国经济出版社，2009：40-41。

（4）杠杆收购^[14]（leveraged buy-out，LBO）。利用杠杆收购，收购方可以收购一个规模较自身大很多的目标公司，这在20世纪80年代的美国得到广泛的运用。其中，最著名的杠杆收购是美国1988年发生的价值246亿美元的RJR纳贝斯克收购案，并且该收购案被拍成了电影《在门口的野蛮人》。中国较为早期的杠杆收购案例有京东方收购案（参见案例2-15）。2015—2017年发生在中国资本市场的宝能收购万科案例同样是因为使用了杠杆收购，被称为中国版的野蛮人收购案。

案例2-15

京东方杠杆收购

2003年2月，上市公司京东方（000725）成功地以3.8亿美元收购韩国现代半导体株式会社（HYNIX）属下韩国现代显示技术株式会社（HY—DIS）TFTr-LCD（薄膜晶体管液晶显示器件）业务。同年8月，京东方又以10.50亿港元收购注册于百慕大而在中国香港、新加坡两地上市的显示器生产商冠捷科技（0903，HK），最终持有冠捷科技26.23%的股权，加上更早在2001年京东方与韩国SEC（韩国一家主营半导体和LCD设备业务的上市公司）合资收购现代的STN.LCD及OLED业务，京东方共花费自有资金10.87亿元、信贷资金33.34亿元，合计44.21亿元，完成了对LCD技术、销售服务体系的整合，在中国企业并购史上留下了一段通过杠杆融资实现其产业整合的并购传奇（见图2-4）。(www.daowen.com)

图2-4　京东方杠杆收购

资料来源：王魏.杠杆收购与垃圾债券：中国机会［M］.北京：人民邮电出版社，2007：158-166。

杠杆收购一般具有如下特征：①收购公司用以收购的自有资金与收购总价款相比微不足道，前后者之间的比例通常在10%—15%；②绝大部分收购资金通过借贷而来，贷款方可能是投资银行、信托基金等金融机构，甚至可能是目标公司的股东，如卖方融资；③用来偿付贷款的款项通常来自目标公司营运所得的资金，即目标公司将支付它自己的售价。杠杆收购通常和垃圾债券紧密结合在一起，相关的交易结构和流程安排，如图2-5所示。

杠杆收购的交易结构：LBO发起人寻找LBO机会，锁定A公司，通常A公司为价值被低估的上市公司，LBO发起人中含A公司高管人员。

图2-5　杠杆收购示意

资料来源：微信公众号—第一并购，图解金融。一图解读十种典型的并购交易结构，2014-07-26。

（5）管理层收购（management buy-out，MBO）。所谓管理层收购（MBO）指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。由于管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而它成为20世纪70—80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式。中国较典型的MBO案例参见案例2-16。通常对管理层收购目标公司考察的条件是：企业具有比较强且稳定的现金流生产能力，企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长、经验丰富，企业债务比较低，企业具有较大的成本下降、经营利润提高的空间和能力。

案例2-16

双汇集团管理层收购

2003年6月11日，由包含双汇集团4位管理层在内的16名自然人发起成立了漯河海宇投资有限公司（下称“海宇投资”），2003年6月13日，海宇投资与双汇集团签订《股权转让协议》，经协商以每股4.7元的价格受让了双汇发展25%的股权。

2006年，双汇集团100%股权转让，双汇MBO进程迎来重大转机。随着地方政府的退出，财务投资者高盛、鼎晖的入围，双汇管理层在企业的实际控制力进一步加大。财务投资者的退出机制，也让双汇管理层找到了更好的进入途径。2007年，包括万隆在内的300余名双汇员工，通过境外公司兴泰集团，间接持有了双汇国际31.92%的股权。其中，作为兴泰第一大股东的万隆，持有双汇国际14.4%的股权。

根据2010年11月28日晚的公告，不仅是由双汇管理层控制的兴泰集团，直接持有双汇国际30.23%的股份，为最大单一股东。一家新设立的“运昌公司”，还持有双汇国际6%的股权，专门用于管理层股权激励计划。一旦这6%股权最终被兴泰获得，管理层将拥有双汇国际36.23%的股份。通过一系列制度安排，双汇管理层拥有双汇国际股东会53.2%的表决权，成为双汇国际的实际控制人，并最终成为双汇发展的实际控制人。至此，双汇曲线MBO完成（见图2-6）。

图2-6　2010年公告后，双汇发展股权结构示意

资料来源：吴建国.高盛“偷食”双汇的“肉”［J］.公司金融，2011，72（5）。

（6）承债式收购^[15]。承债式并购主要是指被并购目标企业在资不抵债或资产债务相等的情况下，并购方以承担被并购公司全部或部分债务为条件，取得被并购资产所有权和经营权。1997年，渝三峡兼并成都造漆厂，其所有者权益为764.82万元。渝三峡以安置职工为条件进行了承债式并购。一般来说，并购方能在承债式并购中获得一些比较现实的利益，主要就是税收优惠和被并购企业债务偿还的优惠条件。再比如，在清华同方股份有限公司并购江西无线电厂的案例中，无线电厂所欠银行债务可停息挂账、七年还本^[16]。