并购交易包括尽职调查、并购方案设计、并购定价、合同签署和并购交割等内容。根据复杂程度或交易方式不同，并购交易在很多情况下需要外请咨询公司协助并购。涉及定向增发或换股并购，必须聘请投资银行帮助制定方案，才能报请政府主管部门审批或核准，实现并购交易。并购方与投资银行建立工作联系，把投资银行派遣的队员纳入整体并购项目团队进行管理，按照项目管理计划推进。

一、并购定价是并购交易的核心

并购定价的过程就是并购双方基于企业内在价值而进行的博弈过程。并购价格可以围绕目标企业的内在价值上下浮动。如果并购价格高于目标企业的内在价值，意味着并购方要支付一定的溢价。并购溢价是并购方支付的、高于目标企业资产价格的部分，是战略性并购的价值体现。并购价格等于内在价值加上并购溢价。多数情况下，并购方需要支付一定的溢价才能成功并购。国内外学者实证研究发现，在企业并购的过程中，多数情况下并购方都支付了一定的溢价(Alexander，1991)。对于战略性并购，企业愿意支付的溢价更高，因为并购实现战略意图带来的收益更加令人期待。如果并购价格等于目标企业的内在价值，可以称之为公平市值，是从财务角度出发，卖方可以接受的最低价格。目标企业的公平市值反映了目标企业的规模大小、产品和服务的深度和广度、市场份额和客户群、盈利水平和现金流状况等。公平市值是谈判的起始价格，没有考虑战略价值。马克·L·塞罗沃研究了1979—1990年间发生在美国上市公司的重大并购实例，结论认为，并购方在交易价格中支付了过高的溢价是并购失败的主要原因。

二、并购溢价是并购定价的决策重点

企业并购的目的是对外部资源的优化配置，而获得目标企业的资源是实现资源优化配置的前提。并购能否获得成功取决于多方面的因素，其中，愿意支付溢价的多少是决定并购交易成功的关键因素。愿意支付溢价的动因主要是战略性资源的取得和协同效应的预期。并购方支付溢价是在多种约束条件下追求自身效用最大化的结果，反映了企业的战略期望和预期。并购方愿意支付溢价，主要是因为并购方预期产生协同效应，获得额外收益。支付溢价是风险性较大的投资，因为并购溢价是预先支付的，而资产的优化配置是预期的。协同效应带来的未来收益是不确定的。麦肯锡公司研究发现，61%的并购战略没有使投入的资金产生足够的回报。所以，支付溢价是并购方管理层的一个风险性决策。波士顿顾问公司的马克·L·塞罗沃指出，在并购决策中，溢价可以作为衡量风险的事前标准。并购方支付的溢价越高，并购价格离内在价值越远，风险就越大。溢价高到一定的程度，对收购方来说，必须充分取得协同效应的预期，才能弥补支付的溢价，使并购方回旋的余地大大减少，增加了并购方的风险。

支付并购溢价是在不确定条件下的决策。在并购过程中，确定合理的溢价至关重要。合理的溢价既可以保证成功地实现并购，又可以把溢价风险控制在合理范围内。在并购定价的过程中，首先需要正确评估目标企业的内在价值，奠定并购溢价的基础。企业内在价值的评估方法具有多样性，既有传统的静态账面价值方法，又有基于未来发展潜力和现金流的方法，还有静态账面价值和未来发展潜力相结合的评估方法。被并购的企业可以是上市公司，也可以是非上市公司。在成熟股票市场，上市公司的内在价值表现为股票市值，市值基本可以反映企业的经营状况和未来的发展趋势。但在“弱式有效”的股票市场，上市公司的股票市值可能严重偏离企业的内在价值，不能作为企业内在价值的衡量标准。很多情况下，企业内部价值评估基于历史的静态账面价值，而对未来市场因素考虑不够。所以，企业内在价值评估方法需要改进。衡量一个企业的内在价值，需要考查历史静态的账面价值，但更应该关注未来市场发展潜力和现金流的状况。在对未来市场因素考虑的时候，特别要关注人力资源、研发能力和各种知识产权等价值分析。对于有发展潜力的企业，内在价值应该提升。其次，确定合理的溢价。以内在价值为基础，确定合理的溢价是并购成功与否的关键。企业支付溢价的能力与并购方企业的经济实力有关;而企业愿意支付的溢价大小与企业的战略性动机、协同效应预期有关。最终支付溢价的大小还与供求关系、竞争环境、双方谈判能力等因素有关。并购方应该事前审慎论证并购溢价的适度性，根据战略的需要程度和协同效应的预期，谨慎制定溢价上限。在并购过程中，如果双方谈判或多方竞购导致溢价超过上限，仍然不能获得交易成功，应该坚决放弃并购，全身而退。特别是在多家企业竞购一个目标企业的状况下，如果并购方没有事前考虑溢价上限，竞争环境很容易让并购方支付过高的溢价。并购完成后，如果并购方支付了过高的溢价，而战略意图和预期的协同效应没有实现，预期的协同效应不能按计划出现，支付溢价带来的压力迅速增加。支付的溢价越多，收购方协同效应的压力就越大。

三、并购溢价的影响因素

1. 并购溢价与战略性资源获取

并购方评估的是投资价值，是在特定环境和投资要求下的价值。投资价值是并购方愿意接受的交易价格，交易价格超过其内在价值的部分就是溢价。并购方认为某些资产是战略性资源，资产价值高于其账面价值，并购后预期会带来较大的协同效应，所以，愿意支付较高的溢价。企业资源是稀缺的，对企业来说，为了实现企业战略，需要更多的优质资源来支撑，而战略性并购是开发和引进外部资源的重要途径。通过并购可以为企业注入战略资源，为优化配置资源提供基础性条件。战略性资源是为实现战略意图而需要的关键性资源，包括供应链、先进的技术、熟练的工人、高技术的人才，还可能是销售渠道、知识产权和公众认可度等。战略性并购的目的是获得战略性资源，战略性并购的溢价与战略性资源带来的潜在价值具有很强的相关性。战略性资源给企业带来的预期收益越大，企业愿意支付的溢价也越多。(www.daowen.com)

对并购方来说，为了降低搜寻成本，在与竞争对手竞价或与被并购方谈判时，企业可能会做出让步，愿意支付较高溢价，从而获取战略性资源。并购方并购了目标企业以后，获得了新的资源，包括厂房、设备、技术、人才、销售网络、无形资产等，可以给企业带来额外的收益和利润增长点，提升了企业的综合竞争力。并购方有良好的预期，相信获取战略性资源后，可以实现战略意图，可以提高企业运行效率，这里的效率就是优化资源配置，提高协同效应。并购方支付了并购溢价，取得竞购成功，得到了战略资源并获得对资源重新配置的机会。战略性资源是否得到优化配置，主要考察并购双方在并购以后的综合业绩改进状况，而不能单独考察目标企业或并购方的绩效改进。因为并购方企业可能把很多优质资产注入目标企业，单独一方的绩效不能反映并购绩效。对目标企业而言，资源在并购之前可能没有发挥作用;并购之后，同样的资源得到了优化配置，实现了资源的效用最大化。

2. 并购溢价与协同效应预期

并购方关注的是投资价值，投资价值是指收购方在特定环境与投资要求下的价值，这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处(弗兰克C·埃文斯)。并购企业愿意支付溢价是因为投资价值超过企业的内在价值，愿意支付溢价的大小就是投资价值超过内在价值的部分。并购方最终支付的溢价可能受到多种因素的影响，但协同效应预期是主要因素。并购方愿意支付多少溢价，主要取决于并购方对未来协同效应的预期。预期越大，愿意支付的溢价也越高，反之，愿意支付的溢价就小。并购方对未来协同效应的预期具有特定性，不同企业对协同效应的预期是不同的，愿意支付的溢价也是不同的。并购溢价缺乏普遍性。并购溢价必须针对某一个具体的并购企业而言，不同的企业愿意支付的溢价是不同的。并购方的战略动机不同，同时，目标企业的资源对不同的企业来说投资价值是不同的，所以，并购方愿意支付的并购溢价存在差别。并购溢价没有正确的界限。支付该溢价是本企业愿意支付的，到底多少合适并没有统一的界限，与其他企业愿意支付的溢价也没有必然联系，没有必要寻求其他企业愿意支付的溢价数额作为参考标准。同一个目标企业，对于不同的战略并购方来说，战略价值和战略意义肯定存在很大的差异。如果对某个企业来说，该并购具有战略性意义，整合之后带来的协同效应可以创造巨大价值，实现该企业的飞跃，即使支付较多的溢价也是合理的，也是值得的。对另一个企业，战略意义不强，能否有效整合还不确定，这时支付同样的溢价就是不合理的。并购方在并购溢价决策的过程中，可以通过增加信息搜寻成本，获得目标企业的内部信息，从而减少获得协同效应与期望值的偏差。

企业在考虑协同效应预期的时候，要考查并购双方资源在多大程度上产生协同效应，能否带来预期的战略收益。进一步要考虑协同效应带来的价值如何分配，能给收购方多少，又能给被并购方多少。并购方支付的溢价其实就是买方把协同效应创造的价值提前转移给卖方，协同效应创造的价值在多大程度上进行转移是企业要把握的重点。另外，应该对支付溢价的风险进行评估。如果风险较大，应适当降低愿意支付的溢价水平，即使不能获得最终交易的成功，也不能超过这个溢价水平，否则就会陷入并购的协同效应陷阱。

3. 经理人因素和谈判能力影响溢价

对一个企业来说，确定并购价格是一个艰苦的谈判过程。在企业内在价值的基础上，双方就价格方面讨价还价，经理人的因素、谈判能力的高低在某种程度上决定了最后支付的溢价。并购方经理人的自利和自负因素也会在一定程度上影响溢价。Richard Roll(2007)把支付过高的溢价归因于经理人的过分自信或称为过度自负。如果缺乏相关激励或制约，作为理性人的经理可能出现委托代理问题，为了自己的权力范围更大，为了获得扩张的机会，为了实现自己的抱负等，宁愿支付较高的溢价，从而实现并购。经理人相信通过对资源的整合能获得协同效应，并且对协同效应的预期估计过高，所以愿意支付过高的溢价。能否管理好目标企业的资源，能否产生协同效应，单纯的自信是不能解决问题的。有些经理人过于自负，拍脑袋决策，结果预期的协同效应始终没有出现。在交易成功的时候，可能支付的溢价远远超过自己的预期，虽然获得竞价的成功，但支付了过高的溢价，事后会对自己的行为懊恼不已。这时虽然能获得较高的溢价，但协同效应最终不会发生，也不符合目标企业的战略意图。

对被并购者来说，应该积极寻找适合的购买者。被并购方应该清楚，不同的潜在收购者愿意出的溢价是不同的，关键在于对方愿意支付的溢价是否与其实力相符合。卖方可能考虑卖一个好价钱，但更重要的应该是找一个好买家。被并购可能是全部股权被并购，如果全部股权被并购，就选择支付溢价最高的企业。但多数情况下是部分股权被并购，在这种情况下，不一定要追求最高的溢价支付者，应该对对方企业的品质进行全面考虑。因为被并购就相当于找到一个战略投资者，对方的资信、实力和管理水平等是主要考虑因素。即使对方愿意支付的溢价较高，但对方的企业品质和管理能力很难达到预期的协同效应，这时也不能选择该企业。并购可能有几家公司同时竞购同一个目标公司，相互的攀比心理和获胜心态容易导致支付过高的溢价。