并购(M＆A)就是购买企业，企业被看作是一种商品，通过买卖，交易双方都会因交易而受益。科斯定理告诉我们，只要产权界定清楚了，在交易费用为零的情况下，自由的交易可以促进资源实现最佳配置。科斯定理还得出重要推论，不管交易费用是否为零，只要允许自由交易，资源的配置就会改善。并购的最高境界是点石成金。并购可以是雪中送炭，也可以是强强联合。雪中送炭是指选择经营不善、面临破产的企业，通过理念输入、管理团队介入或优良资产的注入，把目标企业变成高产出、高效益的实体，实现并购方的战略性意图。强强联合是指选择具有一定经营能力的企业，通过并购实现优势互补，巩固和发展市场，谋取在同行业的竞争优势。

并购要遵循一定的流程和路径。首先，明确并购目的，无论是战略性并购还是财务性并购，并购目的往往决定并购的后续工作。然后，选择合适的目标企业，组织团队对目标企业进行尽职调查，评估目标企业的价值。尽职调查团队可以是自己组建的团队，也可以委托专业咨询机构，一般来说，专业咨询机构可以提供比较科学的调查结果。接下来进行并购方案设计，包括并购交易方案和整合方案，并购方案设计可以是自己的并购团队，也可以委托咨询公司来做。对于大型企业的并购，一般请投资银行或者专业并购咨询公司帮助设计并购方案，专业公司可以提供专业的服务和支持，当然，委托方要付出一笔数量较大的咨询费。并购双方正式签订并购合同之前，可能还需要相应的审批流程，目标企业如果是国有企业，要报国资委审批，如果实行定向增发方式并购，还要报证监会批准。审批手续完成以后，并购方与被并购方签订并购交易合同。并购交易完成以后，进入整合阶段，整合是并购的延续，整合的成败关系到并购的成功与否，整合成功可以认定并购成功，整合失败可以认定并购失败。整合包括组织人员整合、业务整合、资产整合、财务整合、流程设计等。整合完毕之后，新组建的企业进入投产运营阶段(见图8-1)。

图8-1 并购的基本过程

一、战略性并购和财务性并购

并购可以分为战略性并购和财务性并购。战略性并购是指为实现某些战略性目的而进行的并购，并购双方都有战略动机，期望通过实现协同效应，提升综合竞争力。对于并购方来说，并购的战略动机可以是上游产业链拓展，保证获得稳定度、低成本的原材料，或者是对下游产业链拓展，保证现有产品获得稳定的下游客户市场;并购的战略动机也可以是减少竞争对手，或者是取得销售渠道，或者是获得某一商标权，从而获得该市场的相对垄断。目标企业愿意接受并购，可能基于战略性考虑，可能是为了获取并购方的资金支持，实现企业生存的需要;或者是为了引进现代化的管理团队，获得并购方的技术支持。财务性并购主要指以经济回报为主要目的投资方式，希望通过并购目标企业的部分股份，获取一定的投资回报，财务性并购方一般不参与目标企业的经营和管理。本书所讲并购主要是战略性并购。

根据并购的方向不同，并购可以分为纵向并购和横向并购。纵向并购是对并购方的上下游企业进行兼并，主要目的是完善或扩张其产业链，或者为了降低交易费用。科斯(Coase)指出企业和市场是可以互相替代的，企业可以通过市场获取某些原材料，也可以选择企业自己生产;如果通过市场获取这些原料的成本大于企业自己生产的成本时，企业就选择企业自身生产，通过并购上游企业实现内部化交易，从而降低交易费用。对本企业上下游的并购多数属于战略性并购。横向兼并主要是指对行业相同、产品市场相近的同类型的企业并购。横向兼并的主要目的是实现强强联合，或者吸收合并，通过整合产生协同效应，扩大市场占有率，提升市场竞争能力，强强联合多数是基于战略性考虑而进行的并购。

二、换股并购和定向增发并购

并购的交易可以采取现金交易的方式，现金并购是程序最简单的、最容易被“目标企业”接受的交易方式，中小型企业多数采取现金并购。并购方通过支付现金实现并购，而目标企业获得大量现金，可以实现自身发展和股东套现。现金收购需要大量的资金，对于并购方来说，现金收购占用大量资金，如果资金是通过融资获取的，增加了很多财务费用，加大了企业的经营风险。

越来越多的大型企业之间的并购采取现金、定向增发和换股相结合的方式进行。定向增发和换股并购(Stock-for-Stock)以股权作为支付手段，不需要现金支出，所以降低了收购方的财务费用和财务风险。定向增发和换股并购一般需要相对比较专业的投资银行帮助完成操作。定向增发和换股并购以股权为纽带，保住被收购企业的成功要素，保证了所获目标企业的未来价值，直接利用收购扩大规模。

换股合并是指并购方与被并购方企业之间以股份为支付对象，从而完成企业之间并购过程。我国《上市公司收购办法》(2002.10)规定，上市公司可以采用现金、可转让证券以及法律规定的其他支付方式进行，换股合并在我国开始实行。无论是吸收合并还是新设合并，换股合并都将是一个重要趋势。换股收购的关键是换股比例的确定。对于流通股与非流通股的折股比例，一般按市场价格为主要依据。换股并购可以是上市公司对上市公司的收购，也可以是非上市公司对上市公司的收购。东方航空以换股方式吸收合并上海航空，见案例8-1。

定向增发是指上市公司获取证券监管部门的批准后，以股权作为支付手段，获取现金或收购资产的过程。作为并购的一种交易方式，定向增发主要是指上市公司针对目标企业收购事项，经证券监管部门批准后，以约定价格向特定的投资者增发股票，从而实现并购过程。对于定向增发对象来说，购买增发股票是一种投资方式，可以获取某上市公司的股权，如果股权扩大到一定程度，可能导致上市公司控股权的转移。(www.daowen.com)

案例8-1

东方航空以换股方式吸收合并上海航空

东方航空是国务院国资委监管的中央企业，上海航空是上海市国资委监管的国有企业。东航和上航均依托上海基地，业务重合度高，在竞争中互相消耗，运营成本偏高，并购之前双方均处于亏损状态。2009年11月，东航完成吸收合并上航，通过并购整合企业资源，优化经营管理，盘活资产，同时获取政府财政支持，提升综合竞争力，并购之后东方航空从亏损转向盈利。交易方式为由东航以换股方式吸收合并上航，吸收合并完成后，东方航空作为合并完成后的存续公司，上航也将终止上市并注销法人资格。换股吸收合并完成后，东航按1∶1.3的比例向上海航空股东发行东航的新股。东航以换股方式吸收合并上航本次换股吸收合并的对价，东航的换股价格为定价基准日前20个交易日东航A股股票的交易均价，即为5.28元/股;上航的换股价格为定价基准日前20个交易日上航的A股股票的交易均价，即为5.50元/股。双方同意，作为对参与换股的上航股东的风险补偿，在实施换股时将给予上航约25%的风险溢价，由此确定上航与东航的换股比例为1∶1.3，即每1股上航股份可换取1.3股东航的股份。

三、并购成功与否的标志:协同效应

并购是企业快速成长的重要途径和方式，企业预期通过并购实现资源优化，提升市场占有率，提升企业的综合竞争力。诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒(Stigler，G.J.)通过大量的调查和研究发现，没有一个美国大企业不是通过兼并收购成长起来的，几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。并购并不是两个企业的简单相加，而是要经过并购后全方位整合，从而实现协同效应(Syn-ergy Effects)，实现协同效应是并购的主要预期目标。如果实现了协同效应，并购后企业效率提升，市场占有率提高，运行成本降低。如果没有实现协同效应，并购后效率变低，运行成本没有降低，预期的市场占有率没有提高，这种情况下被认为并购不成功。并购双方可以采取新设合并的方式，也可以采取吸收合并的方式。新设合并是指并购双方或多方共同出资组建新的独立的企业法人，一般并购方以现金方式出资，而被并购方以厂房、设备、商标权、专利等资产出资入股，根据双方的股份比例对新企业实施经营管理权。新设合并最主要的特点是建立新的企业法人，原双方法人可以另外存在，也可以注销。吸收合并是指并购方把被并购企业收购之后，被并购企业变成了并购方的一个组成部分，而被并购企业的法人资格被注销，上市公司可以通过向目标企业定向增发完成吸收合并。

协同效应主要体现在并购双方的协作互补，综合竞争能力提升，实现了规模经济和范围经济。规模经济主要是指并购导致企业规模扩大，从而降低企业的运营成本，在企业管理能力的约束条件下，本企业趋于企业边界，实现了规模经济性。随着企业规模的扩大，企业的管理成本相应增加，当规模扩大带来的边际收益等于管理成本增加带来的边际成本时，就到了企业的边界。如果企业规模进一步扩大，企业的管理成本进一步增大，企业就进入了规模不经济的状态。范围经济主要是指通过并购，扩大企业产品的范围，实行产业链扩张，通过投入要素和生产设备的联合运用，生产两种或两种以上的产品，可以提升生产和成本优势，降低企业成本。实现协同效应，首先需要并购双方高层领导层理念、目标的一致性。并购双方的战略性目标明确，理念基本一致。其次，快速整合能力。并购双方需要具备整合能力，及时通过建立新的管理机制和流程设计，使双方融合成一个整体，实现优势互补。上汽集团与南汽集团并购重组后产生协同效应(见案例8-2)。

案例8-2

上汽集团与南汽集团并购重组产生协同效应

上海汽车工业(集团)总公司(简称“上汽集团”)和南京汽车集团有限公司(简称“南汽集团”)曾经是竞争对手，在长三角区域都有自己的客户群体，可谓各领风骚。2008年初，上汽集团与南汽集团并购重组开始，重新进行了业务、研发、市场等方面的整合，实现资源的有效配置，经过两年的整合，产生了预期的协同效应。上汽集团与南汽集团的渊源可以追溯到两家同时对英国罗浮汽车公司的竞购，上汽集团获取了罗浮汽车的软件技术，南汽集团获取了罗浮汽车的硬件设备，上汽集团推出“荣威”，南汽集团推出“名爵”。兼并重组后，原南汽集团的名爵项目的整车资产并入了上海汽车乘用车分公司，实现统一采购、统一研发、统一营销，产生一定的协同效应;整合后的研发队伍知识结构、研发重点更加明确，实现了优势互补和资源共享，大大提升了中国汽车行业的竞争力。并购完成后，自主品牌资源的整合有效，“荣威”和“名爵”两个品牌具有技术同源性，需要进行差异化定位，原上汽集团的“荣威”品牌被定位于绅士品位，原南汽集团的“名爵”品牌被定位于跑车系列，实现错位竞争;差异化促进两大品牌相互配合，相互支持，相互影响，相得益彰，两者在不同细分市场上的品牌号召力和影响力带动两个品牌在海外市场的发展，实现了两个品牌的双赢，并购后的企业品牌得到大大提升。