中国的杠杆率自全球危机以来不断上升。从1996年到现在，中国杠杆率的总体情况可以分成三个阶段。第一个阶段从我们有数字开始到21世纪初，中国的杠杆率不断上升，这是市场经济逐渐发展的结果。原来的经济没有杠杆，国有制占统治地位，大家都用自己的钱来办自己的事。从20世纪到21世纪初，随着市场经济的发展，随着企业自主权的揭示和深化，资金的流动不再是无偿调拨，随着金融体系不断壮大，借贷活动成为资源配置的主要载体，所以，此间的杠杆率上升是中国经济正常化的表现，也是中国市场经济不断深化的表现。从本世纪初到全球危机这一段，是中国经济最精华的时期之一，年均增长10%多，杠杆率也比较稳定。杠杆率急剧提高始自2009年，4万亿的财政刺激加上9.4万亿的信贷刺激，将中国的杠杆率拉到了一个很高的水平。这里有财政和金融两个刺激手段，比较而言，金融的刺激可能是更根本的，从那年开始，我们国家的新增贷款都在10万亿上下，降不下去了。银行储蓄全部变成了企业的债务，杠杆率不提高才是怪事。

图2.7　中国实体经济部门的杠杆率（2005—2017三季度）

资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部、Wind资讯、国家金融与发展实验室计算。

非金融部门的政府、居民和非金融企业的杠杆率变化趋势，也是危机以来逐渐上升。从图2.7可见，中国非金融部门的杠杆率在2017年有所下降，好像是改善了。这是用GDP做分母的一个弊端。因为2017年的GDP增长比2016年高了一点，加上从2015年开始，地方政府债务的转换在2016年集中实现，减少了1万多亿的债务，分子增得不快，分母涨得快一点，导致杠杆率下来了一点。

中国所有的财务数据都是2009年以后开始恶化的，最近两年恶化得最厉害，这跟各级政府有意无意鼓励居民借钱买房子，有意无意鼓励房地产发展有关。2015年，我们曾经搞了更大的一个泡沫，希望把股市搞上去，让企业降杠杆，让居民承担杠杆，最后的结果是企业杠杆没降下来，股票市场搞得一塌糊涂，居民杠杆率还在上升。

在中国各部门的杠杆率中，非金融企业的杠杆率上升是值得关注的。2008年之前，非金融企业的杠杆率一直稳定在100%以内，危机之后加杠杆趋势非常明显。从国际比较看，中国非金融企业部门的杠杆率虽然不是最高，但确实比较高。在非金融企业里，归诸国企的占杠杆率的62%，国企杠杆率过高是中国债务问题的关键所在。在2017年的博鳌论坛上，我们国家金融与发展实验室发布了一个报告《管理结构性减速过程中的金融风险》，其中有对于企业杠杆率的最新分析。非常明显的是，民营企业杠杆率在下降，而国有企业和上市公司的杠杆率在上升，这种变化基本上是非经济行为。鉴于中国企业杠杆或者企业财务问题和中国银行业密切相关，银行业又和财政密切相关，进而和整个经济密切相关，所以，中国的所有问题还是集中在国企上，这是中国的特殊情况。

为什么要关注企业，关注国企，就是因为，中国存在着企业—银行—财政—经济这样一个传递链条。这个链条在西方国家可能是不畅的，而且是不必然的，但在中国，该链条是连续的，是必然的，是顺畅的。可以说，国企如果出了问题，我们就什么都不行了，国企有所改善，则什么都在改善。

如果把地方政府包含在内，中国的杠杆率不到60%，低于欧盟的标准。即使有人在说地方政府的问题，我们也要联系资产来分析。地方政府的债务的确很多，我们分析的结果是有30多万亿，比外国人统计的数都大，但是它的资产有80多万亿。钱和资产都在政府手里，这是问题所在，也是解决问题的潜力所在。政府只要肯把手头的资产卖掉一点，或者说，将其中的一部分私有化，那么就任何事情都没有了。然而，这个过程目前还很难启动。遮遮掩掩搞了个PPP，但是，PPP成功的关键是第二个P，即社会资本的进入，然而，统计显示，迄今为止，中国登记的PPP规模超过万亿元，但其中第二个P，即社会资本，却只有10%不到，其他90%还是国资。由此不难看出，中国的问题其实并不复杂，关键在于我们肯不肯突破意识形态的束缚，愿意不愿意下决心解决问题。(www.daowen.com)

我们给金融机构的杠杆率两个口径，一个窄口径，一个宽口径。用窄口径衡量，中国金融部门杠杆率仅为20%，显示中国金融部门比较健康。但是，用宽口径的话，杠杆率就接近70%。国际社会研究中国的债务问题特别是研究中国金融部门的问题，主要的根据就是这里的宽口径。窄口径和宽口径的区别，主要是对金融部门中的同业业务的处理。中国金融部门的同业业务比重是相当高的，而同业业务的高企，这是监管套利的结果，并不代表金融系统真借了那么多钱。目前我们已知的大资管业务，其中的反复嵌套、通道、合作等，最终都体现在同业的增加上。国际组织按照国际惯例，将此列为债务，但在中国，它们与一般债务真的有很大差别，在做研究时，特别在进行国际比较时，必须看到这种国情之别，必须看到中国金融体系中的此类扭曲因素，否则结论便也会扭曲，失去公允。正是这种反复嵌套、搭建通道的所谓大资管的盛行，导致了中国利率水平诡异上升。中国自1994年以来，都是储蓄过剩。这个宏观背景，本应使中国的利率低于世界水平，但是，我们看到的情况却是相反。这种不正常现象，应当通过金融改革予以纠正。

现在回顾2015年的股灾，可以清楚地看到其中至少有三层加杠杆，其中，只有在证券部门内通过融资融券展开的加杠杆在规定范围内，而证券部门和银行部门之间的加杠杆则根本就看不到，进一步，整个金融部门和非金融部门之间的加杠杆就更见不到。所有这些加杠杆行为，在金融部门的账上大都表现为同业。作为中国学者，我们觉得这个同业是假的，可以不算债务增加，所以要有一个窄口径。当然，在这里，我们也能看出中国监管部门之间的协调问题，看到我们的监管水平问题。宏观上不能协调，微观上就转账，转来转去，资金的效率就低了，其更危险的结果就是：整个金融部门在膨胀，利率和成本在提高。

2014年下半年以来，人民币汇率由单边升值预期转化为双向波动预期，一度贬值趋势十分明显，并引致中国整体资产配置格局发生变化。在过去，企业的资产配置格局是：资产本地化，负债外国化。国内投资收益比较高，但是国内资金被控制着，相对短缺，于是，人们就从外面借钱，借了钱之后进入国内，换成人民币再投资。这个过程在国际收支表上，显示的是资本流入，即储备增加。当时有关部门认为这是不好的事情。现在正相反。国外投资的收益率提高了，导致国外投资相对有利，于是就出现了从国内借钱，在国内换成外币再到国外投资的情况。这就是所谓负债本土化，资产外国化。这个过程反映在国际收支表上，就是资本流出，两年来，总共流出1万多亿美元。

本来中国就到了资本大量走出去的时候，拿人民币走出去人家不接受，只好拿美元走出去，导致外汇储备减少。但是，这个情况有关部门受不了，所以现在管得很厉害。企业会问道：不是鼓励我们走出去吗？为什么我真正走出去，尤其是拿着美元走出去，你们就要那么严格地管制呢？

这种情况非常有效地改变了中国对外资产负债结构。我们给了八个指标，币种结构、期限结构、债务主体、债务类型、负债率、偿债率、短期外债和外汇储备比等，八个方面衡量了中国的对外资产负债结构。这里的情况显示，外汇储备流出，其实可以产生全面改善我国对外资产负债结构的结果。对于经济金融现象，千万不要简单地评价说有问题或没有问题，更不要贸然采取管制措施，因为它是高度复杂的，在经济金融已高度全球化的今天，这一点尤其需要注意。

其实，20余年前的日本也经历过类似的事情。日本经济高速成长的时候，资本流到日本，后来，日本国内基本没有什么投资机会了，资本就开始往流，大量的外汇储备就这样流出去。日本当时也慌张过一段时间，后来就不慌张了。很重要的原因就是，他们改变了一个看问题的角度，即把原来仅仅用GDP核算的角度，扩展为增加了GNP核算的视角。从国民的角度来看整个资本流动，问题显然没有这么严重。试想，中国企业在国内借钱换成外币出去投资，这资产不还是中国的吗？按照GDP统计，这可能是国外的，但是按照GNP统计，则还是中国的。在国外进行大量的资产配置，这和党中央、国务院的中国要走出去的英明决策是完全一致的，绝对没有必要那么慌张，更没有必要惊慌失措地去不顾一切地管制。我们一定要全面认识和分析资本的跨境流动问题。