案例2·收购喜诗糖果公司

喜诗糖果公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家有持续竞争优势的企业，这一次收购的巨大成功，是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂式”的便宜企业转向优秀企业的开始。巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子，他说：“假设你听售货员说喜诗巧克力卖完了，并随即推荐一种无品牌的巧克力时，你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为它比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5分钱，这正是经济特许权的价值。”

巴菲特觉得如果一家企业被收购了，那么根据会计准则，首先收购价会转入收购的可确认资产的公允价值中，这些资产的公允价值总和通常小于企业的收购总价。同时，他认为一个公司具有的经济商誉，远远超过会计商誉的原始总成本。换一种说法就是，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的无财务杠杆的企业，都肯定会受到通货膨胀的损害。

很多人认为，对付通货膨胀最好的保护手段是让企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。但是巴菲特却认为：“这种保护并没有什么效果。资产规模庞大的企业，往往只能取得较低的收益率，常常仅能提供现金，以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，而除此之外却产生不了更多的现金来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。相比之下，在通货膨胀时期形成的巨大企业财富增值，来自于拥有这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用以收购其他企业。这种现象在传媒企业中尤其明显，这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的经济特许权仍然能够持续。因此，在通货膨胀时期，经济商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。”

通过巴菲特收购喜诗糖果公司，我们就更加容易理解公司的内在价值。影响公司内在的价值并不是股价，而是无形价值等东西。巴菲特选择收购喜诗糖果公司，就说明了无形资产比那些有形资产更有价值，更能决定公司的内在价值。

巴菲特举例说，如果父母花同样的钱供一对双胞胎孩子读到大学毕业，两个孩子所花总学费的“账面价值”是一样的，可是他们未来的“内在价值”（所能获得的回报）肯定是不一样的。

很多投资者都认为，“现在市场很淡，没有机会。没看到很多人赔的惨不忍睹吗”，但是聪明的投资者却认为，“别人慌乱我独醒，机遇来了绝不放手”。

巴菲特对投资者的非理性有着深刻的认识：“引致低价位的最通常的原因是悲情绪，这种情绪有时无所不在，有时只是针对某个公司或某个行业。我们希望在样的氛围里投资，并不是我们喜欢悲观情绪，而是我们喜欢它们所产生的价格。”

事实上，我们可以观察到一点。每一只股票的价格，都会因市场的情绪而波动。这个波动并不是跟着企业的内在价值而变化的。

在很早的时候，巴菲特就认识到自己所持股票的长期价值取决于企业的经济运行，而非每天的市场行情。他指出：“从长期看，普通股价与企业的基本经济价值现出极为显著的相关关系。如果企业的经济价值一天天增加，企业股票的价格会得到同样的回报。如果企业蹒跚不前，股价也会对此做出反应。”

巴菲特说：“股市只是一个可以观察是否有人出钱去做某件蠢事的参照。当我们投资股票时，我们同时也投资于商业。”巴菲特在伯克希尔公司1998年9月16日的股东特别会议上说：“我们希望股票市场上傻子越多越好。”(www.daowen.com)

股市投资风险主要是指股票价格高于价值的部分，而不是股票价格本身的高，以及过去的股价波动情况。“如果某只股票的内在价值高于价格，这只股票就有投资价值；反之亦然。他认为股市波动是没有规律的，因而对有效市场理论不屑顾，尤其是其中的β系数理论。”

有效市场理论认为，衡量投资风险可以用该股票过去价格的波动范围，通过精计算来定义，这就是希腊字母β。

但是巴菲特对此进行反驳，一针见血地指出，系数只能用来衡量价格波动范围，不能用来评价股票投资风险。巴菲特说：“如果投资者不去关注股票内在价值，而是关心价格变动，就会自觉不自觉地受市场有效理论的影响而误入歧途。面对每天波动的股市指数和股票价格，想要通过某种精确的数学方法来计算，这本身是不可能得到正确结果的。”

巴菲特在收购喜诗糖果公司时，他懂得分析喜诗糖果公司的内在价值，从而让他做出收购的决定。他清楚看到该公司的内在价值，所以不受股价波动的影响。他做事情总是有自己独特的思维方式，这就是他的智慧所在。1974年，美国股市已经处于很低的价位，几乎每个公司的市盈率都是个位数，这是华尔街少有的时期：美国企业正在被抛弃，没有人想再继续持有股票，每个人都在抛售股票。巴菲特却与众不同。在大牛市时，巴菲特的投资欲望近乎枯竭。但在熊市里，他的投资欲望却大大膨胀。因为他明白股价波动不影响内在的价值。这种情况下，即使股价再跌，对他来说，收购喜诗糖果公司也是理性的选择。

在2003年致股东的信中，巴菲特不无得意地说：“你们当然知道我们这次投资的美好结局。《华盛顿邮报》的总裁凯格雷厄姆既有智慧、勇气，以便宜的价格大量回购公司的股份，又有出众的管理才能，使公司的内在商业价值大幅度增长。与此同时，投资人开始认识到公司非凡的竞争优势，从而使公司股价上升，逐步接近于其内在价值。因此，我们得到了三大好处：一是公司内在商业价值快速增长；二是每股商业价值由于公司回购股份又快速增值；三是随着股票被低估的幅度逐渐缩小，股价上涨的幅度超越公司价值的实际增长幅度。”

巴菲特比较喜欢购买那种在任何经济形势中都有机会获益的企业股票。尽管整个经济力量可以影响毛利率，但就整体而言，不管经济是否景气，巴菲特的股票都会得到不错的收益。因此，我们就需要学习巴菲特这种投资眼光，从而看好公司的内在价值。

巴菲特认为：“投资者在任何时候都不要被股票价格蒙住双眼，而是要把重点放在关注该公司的内在价值上。尤其是当股市下跌时，不要因为该股票价格已经比过去下跌了许多就以为有投资价值了，这是没有道理的。真正判断某只股票是否有投资价值，需要把股票价格与其内在价值相比较，这才是正确态度。”

巴菲特当时收购喜诗糖果公司时正是坚持把内在的价值作为考虑的出发点。因为该公司具备了的经济商誉，这是内在价值的重要体现。

投资需要一种智慧，所以我们需要学习巴菲特的投资智慧。通过研究和分析，从而正确认识公司的内在价值，这样我们才不会被股价波动所影响，而迷失投资方向。