2.大赢需要大智

集中投资是大赌，大赌需要大勇。但只有大勇是不够的，还要有大智。正所谓，有勇还要有谋，有胆还要有识。

为什么？大赌，是在有把握大赢的前提下，否则只会大赌大输。

毛泽东总结解放战争胜利的十大军事原则，其中之一是：“不打无准备之仗，不打无把握之仗，每战都应力求有准备，力求在敌我条件对比下有胜利的把握。”

芒格把巴菲特集中投资成功的秘诀归纳为“当成功概率很高时下大赌注”。“人类并没有被赋予随时随地感知一切、了解一切的天赋。但是人类如果努力去了解，努力去感知，通过筛选众多的机会，就一定能找到一个错位的赌注。而且聪明的人会在世界提供给他这一机遇时下大赌注。当成功概率很高时下大赌注，而其余的时间他们则按兵不动，事情就这么简单。”^[2]

投资决策的把握就是确定性

投资就是在不确定中寻找确定性，巴菲特充分认识到了这一点，他坚持集中投资一只股票的前提是寻找到了这只股票赢利的确定性。

“我把确定性看得非常重……只要能够找到确定性，那些关于风险因素的所有考虑对我来说就无所谓了。承受重大风险的根本原因是你事先没有考虑好确定性。但是以仅相当于证券内在价值的一部分的价格来买入证券并不是冒风险。”^[3]

Gruntal ＆ Co.经纪公司的马歇尔·温伯格对巴菲特重视概率估计确定性的程度深有感触。他回忆起两次与巴菲特一起吃午饭的情景：有一次他们俩在曼哈顿的一家餐馆吃午饭，巴菲特感觉火腿加乳酪的三明治味道很好，额外又吃了一个。几天后，他和巴菲特又要一起出去吃午饭。巴菲特说：“我们还去那家餐馆吧。”温伯格说：“但是我们前几天刚刚到那儿吃过一次。”巴菲特说：“是啊。所以我们为什么还要冒险去别的地方？还是去那家吧。在那儿我们肯定能吃到我们想吃的东西！”

这件事让温伯格认识到巴菲特在生活中运用的是与在投资中运用的相同的“确定性”原则：“这也是巴菲特寻找股票的方式，他只投资于那些赢利概率绝不会让他失望的企业。”^[4]

巴菲特如何计算集中投资的股票赢利概率呢？他的方法很简单：“用亏损的概率乘以可能亏损的数量，再用赢利概率乘以可以赢利的数量，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。这种算法并不完美，但事情就这么简单。”^[5]

巴菲特经常说可口可乐代表着几乎肯定的成功概率。首先，可口可乐有着100多年的长期稳定历史。其次，可口可乐有着几十年优秀的经营业绩，公司长期竞争优势毫无疑问会长期持续。再次，巴菲特注意到以郭士达为首的管理层所做的事情与之前的管理者有所不同。他正在卖掉营业业绩欠佳的、与主业无关的农场企业，并将收入所得重新投向主业，并积极向海外市场进军，公司收入有可能爆发性增长。而且他还在买回可口可乐的股票，从而进一步增加了企业的经济价值。在1988～1998年间，巴菲特总共购买了可口可乐公司10亿美元的股票，占投资组合的30%以上。到1998年年底这笔投资升值到了134亿美元。

但是，在股市上，大部分投资决策并没有百分之百的确定性，我们不可能有绝对的把握，但一定要有较大的把握。把握大到什么程度？有七成的把握就可以了。我们必须冒一定的风险，但前提是有相当大的成功把握，才值得我们去赌。

巴菲特估算风险最经典的案例是富国银行。

20世纪90年代早期，富国银行的股票价格曾高达86美元。后来由于投资者担心西海岸的经济衰退会广泛导致商用和民用房地产贷款的损失而开始抛弃加利福尼亚州的银行及储蓄机构的股票，而富国银行是所有加利福尼亚银行中房地产贷款最多的银行。而且由于富国银行并非一次性提取巨额贷款损失超额准备金，而是在两年间陆陆续续提取，这使投资者开始怀疑富国银行是否有能力承受巨大的房地产贷款坏账损失。投资者纷纷卖掉手中持有的富国银行股票。这就是引起富国银行股票价格在1990年和1991年下跌的原因。

巴菲特却在这时开始大笔买入富国银行股票。1990～1991年，巴菲特共买入富国银行500万股股票，平均买入价格为每股57.89美元。巴菲特对富国银行的基本面非常赞赏。1993年10月18日的《福布斯》杂志报道，巴菲特在接受采访时说：“我并不是想在此推销富国银行股票，或者抱有其他目的。我只是觉得富国银行是一家非常优秀的上市公司，拥有最好的管理模式，股票价格水平也比较合理。在这种情况下进行投资一般可以获得更好的回报。”1991年4月15日《福布斯》的一篇文章中，引用了芒格对伯克希尔投资富国银行的评论：“这完全是在对管理层下赌注。我们觉得他们能比其他人更快、也更好地解决难题。”

巴菲特买入富国银行后，在年报中对这次投资的真正风险有多大做了解释：^[6]

1990年我们买进富国银行得益于当时一片混乱的银行业股市行情。这种混乱是理所应当的：每个月度都会有一度被大家看好的银行因为愚蠢的贷款决策而被公开曝光。由于接二连三的巨大损失被揭露出来，而且常常是刚刚在管理人员信誓旦旦地保证公司运营一切正常之后，因此在情理之中投资者会得出一个结论：任何银行披露的数字都不可信。在投资者纷纷抛出银行股的风潮中，我们才得以以仅仅投资2.9亿美元的低价买入富国银行10%的股份，我们买入的股价低于税后利润的5倍，低于税前利润的3倍。

富国银行拥有规模庞大的560亿美元资产，净资产收益率为20%，总资产收益率为1.25%。我们买进这家银行的10%股权，相当于买进一家有完全相同的财务特征的50亿美元资产的银行的100%股权，但是，如果买入后者，我们需要支付两倍于我们买入富国银行股票的资金。而且，买入那家需要支付高溢价的银行会带来另一个问题：我们不能找到一位像卡尔·赖卡特一样优秀的管理者来经营它。在最近几年中，富国银行比其他银行更加不惜代价地吸引人才，但是其他银行却难以从这家银行业大哥大那里挖走人才。

当然，持有一家银行或其他任何公司的股权绝非毫无风险。加利福尼亚的银行面对的重大风险是一场大地震，因为大地震可能会给借款人的经营带来很大冲击，从而殃及贷款给他们的银行。第二个风险是系统性风险，业务萎缩或者金融恐慌是如此严重，以至于几乎对每一家以高杠杆比率经营的机构都造成危险，而无论它们以前经营得多么良好。最后，目前市场上最大的恐慌是，西海岸房地产价值会因为过度开发而暴跌，从而使为这种扩张提供贷款的银行遭受巨大的损失。尤其是富国银行作为房地产贷款人的领导者，投资者认为其非常可能遭受重大打击。

这些危险发生的可能性不可能被根本排除。但是，前两种情况发生的可能性较低，即使房地产价值的大幅下跌也不可能给管理良好的金融机构造成重大的损失。不妨进行如下推算：目前，在剔除了3亿美元以上的贷款损失后，富国银行每年的税前赢利大大超过10亿美元。如果银行480亿美元的全部贷款中的10%——不仅仅是其不动产贷款——在1991年出现问题，即使这些问题贷款造成的损失（包括损失的利息）平均占到本金的30%，富国银行也能够基本上盈亏持平。

即使是出现如此重大问题的这样一年——当然我们认为这种可能性很低，基本上不会出现——也不会使我们感到沮丧。实际上，在伯克希尔，我们喜欢收购这样的公司或投资项目，即在某一年度可能没有赢利，但在未来股东权益不断增长情况下的预期股东权益报酬率仍然高达20%。虽然富国银行出现重大问题的可能性很小，但市场对于加利福尼亚出现类似于新英格兰地区的房地产灾难的恐慌，导致富国银行股票在1990年的几个月内狂跌了几乎50%。尽管我们在那次富国银行股票大跌前以市价买入了一些股票，我们还是非常欢迎股价进一步下跌，因为这使我们能以新出现的恐慌性抛盘的低价买入更多的股票。

结果正如巴菲特所料，市场对于房地产灾难的恐慌并没有出现，1年之后，1993年年末富国银行的股价大幅反弹，飞涨到137美元，相当于巴菲特买入价格的近3倍。

2004年年底巴菲特所持有富国银行56 448 380股普通股，投资成本4.63亿美元，2004年年底总市值35.08亿美元，巴菲特投资15年总赢利30.45亿美元，投资收益率高达6.6倍。

赢的概率有多大，赌注就有多大(www.daowen.com)

如果找到了赢利的确定性，巴菲特再大的赌注也敢下，再多的股票也敢买。

巴菲特第一次大赌是重仓买入GEICO保险公司的股票。巴菲特曾说：“GEICO是我投资生涯的初恋。”那是在1951年，那时巴菲特只有21岁，正在哥伦比亚大学读MBA，他发现自己崇拜的导师格雷厄姆是GEICO的董事长，于是他开始下工夫研究：“我阅读了许多保险公司的资料。我在图书馆待到最晚才离开。”那年1月的某个星期六，巴菲特乘火车前往华盛顿去GEICO总部，在那里巧遇到正在加班的董事长助理戴维森，他们长谈了4个小时。这让巴菲特对GEICO一见钟情：“从来没有一只股票像GEICO这样让我心潮澎湃。”GEICO最吸引巴菲特的是，公司重点拓展对象是政府雇员和军人等稳健保守、事故率很低的驾车人士，采用直接邮寄保单的直销方式，相对于保险行业主要通过保险代理人销售的传统方式而言，这种直销方式具有巨大的成本优势。“GEICO之所以能够成功的最重要因素，在于该公司能够将营运成本降到最低的水平，这使它与其他所有汽车保险公司相比如同鹤立鸡群。”

巴菲特在1951年先后4次大量买入GEICO股票，投资10 282美元，累计买入了350股。到年底巴菲特持有的GEICO股票市值增长到13 125美元，而他当时个人资产总共只有2万美元，这一只股票就占了65%以上。1952年，巴菲特以15 259美元的价钱卖出全部GEICO持股，1年左右的投资收益率高达50%，这一只股票给他赚到的钱相当于他当时个人财富的1/4。

相反，如果找不到投资赢利的确定性，巴菲特再小的赌注也不下，再少的股票也不买。

每隔两年，巴菲特就要和一些好朋友到加州的水晶海滩去打高尔夫球或桥牌，为了增添乐趣，他们常常赌点什么。20世纪80年代初，有一年他们聚会打高尔夫的时候，GEICO保险公司的董事长拜恩提议，大家来小赌一把，下10美元的赌注。如果有一个人能一杆进洞，他就输给每个人1万美元。如果没有人一杆进洞，那么每个人就要输给他10美元。所有的人都踊跃参加，赢了就是1万美元，输了最多也只会赔10美元，太划算了。只有巴菲特拒绝参加。朋友们都不敢相信，巴菲特这个亿万富翁竟然会这么抠门。他们都嘲笑他太小气了。巴菲特也笑了，他说：“我仔细计算过了，一杆进洞的可能性太小了，几乎是不可能的。”巴菲特计算11美元赌注的赢钱概率，就像计算1 000万美元的赌注那么认真。在有把握出手之前，哪怕只是10美元，他的钱包总是锁得紧紧的。

巴菲特说：“如果你在小事上缺乏节制，在大事上就同样无法节制自己。”莫以恶小而为之，莫以赔小而赌之。小赌忍不住乱赌，就会养成习惯，大赌也会忍不住乱赌，这就会让你大输。

只做有把握的事

集中投资更符合我们的生活常识，而分散投资往往属于不得已而为之。你只会集中精力去做你最有能力做、成功把握最大、失败风险最小的事，这样的事很少。你绝不会分散精力去做很多你没有足够能力做、成功把握不大、失败风险很大的事，尽管这样的事很多。

巴菲特认为投资应该运用同样的生活常识，只集中投资自己最喜欢的公司——最了解、风险最小，并且利润潜力最大的公司：

“如果你是一位学有专长的投资者，能够了解企业的经济状况，并能够发现5到10家具有长期竞争优势的、股票价格合理的公司，那么传统的分散投资对你来说就毫无意义，那样做反而会损害你的投资成果并增加投资风险。我不明白，为什么那些分散投资的信奉者会选择一家在他喜欢的公司中名列前20位的公司来进行投资，而不是很简单地只投资于他最喜欢的公司——他最了解、风险最小并且利润潜力最大的公司里。用预言家梅伊·韦斯特的话来说就是‘好事多多益善。’”^[7]

巴菲特认为分散投资有悖常理，往往是没有把握的选择，是没有办法的办法：“多元化分散投资是针对无知的一种保护。对于那些知道他们正在做什么的人，多元化分散投资毫无意义。”^[8]

巴菲特喜欢引用百老汇主持人比利·罗斯的话来讽刺过于进行分散投资的那些人：“如果你有40个妻子，对她们中的任何一个你都无法了解清楚。”^[9]什么女孩都爱，其实什么女孩都不爱；什么股票都想赚一把，其实什么股票也赚不到。

因此巴菲特坚决反对过于分散投资：“我不能同时投资50家或70家企业，那是诺亚方舟式的老式投资法，你最后会像是开了一家动物园。我喜欢把适当的资金分配于少数几家企业。”^[10]

有把握的总是少数的

很多人会问：按照巴菲特选股的严格标准，一流业务，一流管理，一流业绩，并且股价相对于价值被低估很多，有足够的安全边际，这样有把握投资的好公司股票实在太少了。

是的。也许有时，你会大叫，那么多好股票我都错过了？没关系。西方有句谚语：“你不必亲吻所有的女孩。”你只要亲吻你的女孩就足够了。你不可能抓住所有的大牛股，甚至不可能抓住很多大牛股。但你只要抓住少数几只大牛股就足够了。事实上你的经验和能力是有限的，你真正有把握的好股票是很少的。关键不在于你的机会有多少，而在于机会来临时，你有没有抓住机会大赌、大赢、大赚一把。

物以稀为贵。越是好公司好股票，越是罕见。巴菲特告诉我们，一旦发现，不能轻易放过：“作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买入你很容易就能够理解其业务的一家公司的部分股权，而且你可以确定在从现在开始的5年、10年、20年内，这家公司的收益实际上肯定可以大幅度增长。在相当长的时间里，你会发现仅仅有几家公司符合这些标准，所以一旦你看到一家符合以上标准的公司，你就应当大量买进这家公司的股票。”^[11]

很多人会不放心，集中投资于这么少的股票行吗？巴菲特宁愿少而精，也不愿多而滥：“只拥有一颗世界上最大的深蓝色钻石希望之星（the Hope diamond，重达45.5克拉）的一小部分，远远胜过拥有人造假钻莱茵石的100%。我们拥有的公司谁都会很容易地看出来的确是罕见的珍贵宝石。”^[12]

巴菲特研究发现，其实早在1934年，凯恩斯就提出了集中投资的思想。凯恩斯不仅仅是一位伟大的宏观经济思想家，还是一位传奇式的投资家。关于他杰出的投资才能在位于剑桥的皇家学院（King’s College）的切斯特基金（Chest Fund）业绩记录中可见一斑。

《证券分析》发表的同一年，1934年8月15日凯恩斯给他担任董事的普鲁文希尔保险公司的另一位董事F·C·斯各特写了一封信，其中有一段话，巴菲特非常喜欢：

随着从事投资的年限增长，我越来越坚信，正确的投资方法是将大笔资金投入到一个自己认为非常了解、管理人员也完全值得信任的企业中。而投资人将资金分散投资到大量自己几乎一无所知并且没有任何理由予以特别信任的企业中，认为据此可以限制风险的看法是完全错误的。当然，遵循这个原则也不能走极端。在实际操作中，根据我的经验，往往取决于特定时期自己的感觉，一个人的知识和经验绝对是有限的，因此，我个人认为，在任何给定的期限里，我完全有把握进行投资的企业数量，很少会超过两三家以上。^[13]

凯恩斯有句名言：“一只好股票胜过十只烂股票。”^[14]

集中投资才能赢利最大，这是凯恩斯一生的投资经验总结：“集中投资于少数你最有把握的股票，赢利才会最大。一般说来，杂乱分散的投资组合不会有什么赢利。不赔不赚可能就是最好的结果了。这是我从自己全部投资经历中所得出的经验。”^[15]巴菲特没想到世界上最著名的宏观经济学家凯恩斯竟然是他的投资知音，正是依靠集中投资于少数超级明星股，巴菲特超越了大盘指数，超越了他的导师格雷厄姆，超越了所有同时代的投资大师，成了最成功的投资者。