浅谈我国的分级基金

武汉东湖学院管理学院　曹　雨

2007年7月，为突破老式封闭式基金的发展瓶颈，市场上推出国内首只分级基金——瑞福分级，开创了国内分级基金的先河。自此，各类分级基金不断推出各种产品。分级基金作为杠杆型投资工具，越来越受到投资者的青睐，在基金市场上展露锋芒。分级基金的产生扩大了市场的种类，也为我国投资市场的完善做出了重大贡献。本文对我国的分级基金进行了初步探讨。

一、分级基金概述

1.分级基金的含义

分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。它的主要特点是将基金产品分为两类或多类份额，并分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。分级基金的分级模式主要有融资分级模式、多空分级模式、盈利分级模式和类可转债模式四种。在中国主要为融资分级模式。

对于分级基金，至少应该包括两个份额，其中低风险份额的称为优先份额（也就是A类份额），高风险份额的称为进取份额（也就是B类份额）。融资型分级基金，即把A份额和B份额的资产作为一个整体进行投资，规定持有B份额的投资人每年或定期向A份额的持有人支付事先约定好的利息，支付利息后的总体投资盈亏都由B份额投资者承担。

2.分级基金的分类

（1）按投资范围，可分为股票分级基金和债券分级基金。股票分级基金主要投资于股票，又可分为主动管理型和指数型。债券分级基金，又可分为一级和二级债券分级基金。一级债券基金不能在二级市场直接买入股票，但可以申购新股。二级债券分级基金可以在二级市场买入不多于20%的股票，因此一级债券分级基金风险低于二级债券分级基金。按投资分类，分级基金在分成股票分级和债券分级后，又可以进一步分成进取份额和优先份额，这样就形成四个类别，即股票分级进取、股票分级优先、债券分级进取、债券分级优先。往往同类别的份额通常表现为同涨同跌，因此这样的细化分类更能满足不同投资者的不同需求。

（2）按是否可以配对转换，可分为可以配对转换分级基金和不可以配对转换分级基金两种。目前，股票型基金分级的主流产品都是可以配对转换的。配对转换对折溢价率也有重大的影响，并且提供了套利可能性。若分级基金可以配对转换，则有一个母基金份额，也就是基础的基金份额。但债券型分级基金一般不可以配对转换，因此债券分级基金一般只有两个份额，即优先份额和进取份额，而无母基金份额。分级基金与普通基金的区别主要有两点：第一，基础的基金份额可以拆分成优先份额和进取份额，而一般基金则不能拆分；第二，普通基金的管理费用一般低于分级基金。

（3）按有无到期日，可分为有到期日的分级基金和没有到期日的分级基金。没有到期日的分级基金，一般每年或定期进行份额折算以分配收益，或者重新开始一个周期。有到期日的分级基金，到期后一般转化为LOF基金。是否具有到期日，对分级基金的折溢价率具有重要影响。

3.投资分级基金的优势

（1）分级基金能更好地满足不同类型的投资者的需求。比如，进取份额能满足高风险偏好投资者的需求，优先份额则可以更好地满足低风险偏好者的需求。

（2）投资者能更灵活的进行资产配置。分级基金因分类和结构的多样，方便投资者依据自身投资喜好和市场变化趋势进行投资。

（3）分级基金是一种灵活、便捷、成本较低的基金投资方式。

（4）分级基金能有效弥补股票市场做空工具不足的问题。在多空分级基金中，投资人看好了市场，只需申购基金就有机会赢得下跌市场中的收益，因此分级基金降低了投资者做空的门槛。

二、我国分级基金的现状与发展

分级基金是一种基金创新产品，是借鉴结构化产品分级技术而发展起来的。2007年，国投瑞银推出了国内第一只分级基金——瑞福分级基金，自此分级基金被引入中国。但探其原因，还要从封闭式基金讲起。老式封闭式基金的全盛时期是1998—2002年，在这期间总共有54只封闭式基金先后在市场上发行并投入运作。2002年8月份，最后一只封闭式基金——基金久富成立，但在接下来的五年里，封闭式基金的发行寸步难行。当时，封闭式基金发展的首要任务是突破瓶颈。随着2007年国内首只封闭式分级基金——国投瑞银瑞富分级基金的发行，开辟了一条让封闭式基金起死回生的新路，此后，形式多样的分级基金不断推陈出新，不仅突破了封闭式基金发展的瓶颈期，且随着其不断的发展逐渐延伸到开放式基金的领域。

分级基金因其业绩杠杆的存在，即根据不同的风险收益偏好差异对基金份额进行分级，以满足不同类型投资者的需求。除此之外，因其可以在二级市场上进行交易，更加受到投资者的热捧。虽然分级设置最开始源于封闭式基金，但却在不断的发展中延伸到开放式基金中并得到长足的发展。开放式分级基金的优先份额（A类份额）、进取份额（B类份额）能同时上市交易，基础份额（母基金份额）只能在一级市场申购和赎回。但由于转托管机制的设置，使得一级和二级市场的份额能够通过配对转换而进行拆分与合并，这样就打通了两个市场的交易模式转换，更能满足不同投资者多样化的投资需求。

综上所述，国内分级基金的发展因起步较晚，与国外比较有明显的差距。今后，在分级基金的发展道路上可以多借鉴发展比较完善与成熟的其他国家的经验。同时，创新也是必不可少的，创新是一切事物发展的关键。

三、分级基金的杠杆效应

1.分级基金的杠杆机制

（1）A类和B类份额配比

通常，分级基金分为A类和B类两类。例如：大成景丰基金按照7︰3 的比例分为A 类和B类份额；而信诚500，A类和B类份额的配比为4︰6。 A类份额是优先份额，B类份额是进取类份额。一般，优先份额可以优先获得收益分配，进取份额最大化补偿优先份额的本金及基准收益。进取份额通常参与剩余收益分配或承担风险。如果优先份额比进取份额的比例越大，那么，进取份额可以借入更多的资金，越有利于进取份额。但是与此同时，进取份额的风险更高了，因为，此时杠杆倍数增加了。进取份额适合高风险偏好的投资者，就如借入资金炒股，其收益可能更高，当然，也就意味着风险更大；而优先份额则更合适低风险偏好的投资者。(www.daowen.com)

（2）A类分级基金约定收益

若不发生定点折算，永续性分级基金A类份额相当于一个无到期日的债券，并定期获得约定利息；有期限的约定收益A类分级基金同样可以确保得到约定收益，但如果是到期转为LOF基金，可提前卖出以避免转型停牌期的母基金涨跌风险。

（3）B类分级基金的杠杆机制

分级基金的杠杆机制是其吸引投资者眼球的最主要原因。下面我们以某分级基金X为例来解释B类分级基金的杠杆机制。当其母基金X净值下跌时，B份额（进取）净值下跌的幅度高于母基金X净值的下跌幅度；当其母基金X净值上升时，B份额（进取）净值上升的幅度也要高于母基金X净值的上升幅度。由于分级基金上述机制的存在，进取份额的变动幅度将大于母基金和优先份额的净值变动幅度，我们将进取份额的这种特征称为分级基金的杠杆机制。由于进取份额面临着更大的净值波动风险，因而只适合风险承受能力较高的投资者参与。

利用杠杆原理，可以让很多普通投资者有机会参与具有杠杆收益的理财产品。但是，我们也应该清楚的意识到，高收益也就意味着高风险。“投资有风险，入市需谨慎”是每个投资者应牢记于心的经典警句。

2.分级基金的杠杆效应

（1）影响杠杆倍数的因素

杠杆倍数不仅是分级基金最重要的特征之一，也是投资者选择分级基金时最关注的要素之一。杠杆倍数是指具有内含杠杆特征的份额净值收益率与该基金份额净值收益率的比例。由于净值收益率的计算与选取时间长短有关，因此，杠杆倍数也分日杠杆、月杠杆、年杠杆倍数等。一般情况下，大多数分级基金通过对基金份额进行风险收益的重构来进行份额分级，在这里主要分析影响此类分级基金杠杆倍数的主要因素。

第一，A级与B级的份额配比，是影响杠杆倍数的最重要因素。杠杆倍数与份额配比的比例成正比，当份额数配比的比例越高时，杠杆倍数也就越高。A级份额占比越高，则B级份额就越少，其净值收益率变化幅度就越大，杠杆倍数也就越高。例如，开放式分级基金中最高水平的银华深证100指数分级基金（以下简称银华100分级基金）A、B两级份额配比为1︰1，是一只主打高杠杆、最高可以为投资者提供两倍初始杠杆的分级基金。

第二，A级份额约定的年基准收益率，也是影响杠杆倍数的重要因素。实际上，A级份额约定年基准收益率可以看成是B级份额的融资成本。当A级份额约定年基准收益率越高时，B级份额融资成本也就越高，其净值收益率将降低，也就降低了B级份额杠杆倍数。例如，银华100分级基金的A类份额约定的年基准收益率为1年期同期银行定期存款率加上3%。该收益率每年定期调整一次，这样不仅保证了A级份额持有人的利益，而且为B级份额持有人提供了较高的杠杆倍数。

第三，A级份额是否参与超额收益分配，也是影响杠杆倍数的重要因素。若A级份额参与超额收益分配比例越小，那么B级份额净值收益率就越高，B级份额杠杆倍数也越大。例如，银华100分级基金中的A级份额不参与超额收益分配，这样不仅使得分级机制更加简单和份额特征更加明了，且还提高了B级份额的初始杠杆的倍数。

（2）关于杠杆倍数的计算

对于投资者来说，了解分级基金杠杆倍数的计算是非常重要的。这里主要介绍杠杆倍数的两种计算方法。第一种，计算该基金净值与股票市场之间的贝塔系数。这种方法能很好地揭示该基金的风险大小，而且不同的基金份额具有可比性。但是值得注意的是，贝塔系数会发生改变，且还需要计算。第二种，用优先份额的比例除以进取比例。例如，当某分级基金X的A类份额与B类份额的份额配比为8︰2，且比例不变时，就可以认为其B类份额的杠杆倍数是4倍，也就是说， B类份额以1元自有资金可以向A类份额融资4元。虽然此方法简单易懂，但是不同的基金份额不具有可比性。下面我们具体介绍第一种方法：

杠杆倍数=初始杠杆×母基金净值/B类子基金净值

以信诚500为例：当日母基金的Beta值为0.914，母基金净值0.707，子基金净值0.472，A、B份额的配比为4︰6。则约定初始杠杆为1/0.6=1.667，实际倍数=0.914×1.667×0.707÷0.472=2.281（倍）。

实际上，分级基金的B类份额只能在二级市场上购买。对于B类子基金的投资者来说，其投资成本是基金在二级市场上的价格，所以在实际计算B类子基金的杠杆倍数时，还应该考虑到二级市场的溢价情况。

上例中信诚500B按照净值计算的杠杆倍数是2.281倍，但是，由于它当天溢价25.21%，因此，按照股价计算的杠杆率只有1.821倍。也就是说，在二级市场买入信诚500B的投资者实际上只能享有1.821倍的杠杆，而不是2.281倍杠杆。

四、结论

亚里士多德说：“如果给我一个支点，我可以撬起整个地球。”这是自然界的杠杆效应。在分级基金中，简单来讲，杠杆效应某种程度上相当于高风险份额向低风险份额借入资金，将高风险份额资产与低风险份额资产混合起来进行投资，以期获得超额收益，同时允诺低风险份额某一基准收益率。此时，高风险份额在放大了投资收益可能的同时也提高了风险。单从产品本身的角度看，最后的结果可能是高风险份额获得超额收益，也可能损失不小，所以投资者在投资分级基金的时候要注意风险的防范。

【参考文献】

[1]刘田．分级基金A类份额：被忽略的“金矿”[J]．第一财经日报，2012（3）．

[2]张明来．分级基金的分级方式[J]．中国证券报，2011（5）．

[3]刘海．分级基金投资价值的比较研究[J]．中国金融，2010（23）．